巴菲特致股东的信:股份公司教程-第27节
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市场以及一触即发的投资管理人员，就像一只看不见的脚绊侧并减缓了向前运动的经济。）4。5股东的策略“
去年末，伯克希尔的股价突破了10000美元。几位股东已经对我提出，高高在上的股价给他们带来了麻烦：他们喜欢每年放弃一些股票，因此发现受到税则的阻碍．该税则划分了每年对个人不超过10000美元的馈赠与超过10000美元的馈赠。也就是说，那些不超过10000美元的馈赌是完全免税的；而那些超过10 000美元的馈赠要求捐赠人从赠与税（Gift Tax）和遗产税（EstateTax ）．中用掉在他或她的一生中的部分免税额度，或者如果这种额度已经用完，捐蹭入就要缴纳脂与税。
我可以建议三种途径解决这个问题。第一种对己婚的股东有用，这样的股东每年可以对一个受助人恢赠X20 000，只要捐蹭人填写一份赠与税单，包含他或她的配佣对当年做出的镇赌的书面应允。
其次，一位股东，无论已婚还是未婚，可以做一次便宜的买卖。例如，设想一下伯克希尔的股票卖12000美元，而那位股东仅打算捐赠10000美元，在这种情况下，请按2000美元的价格把股票卖给接受馈赠的人。（警告：如果你卖给接受馈赠的人的价格超过了你的计税基础，那么你还是要纳这部分税。）
最后，你可以与你想谈赠的入建立一家合伙企业，用伯克希尔的股票为美国联邦政府和若千州政府对财产财与征收的税。按桐脂时财产的公平市价计征。其目的是为了防止读逃遗产悦。读产税是富项主税．婚与税是一项从税。册译者注
其提供资金，而且每年只要让出在合伙企业中的几个百分点的利息。这些利息可以按任何你选择的价值计算。如果价值不超过10 000美元，那么馈赠就将免税。
我们在此发出惯例式的警告：在采取任何更加深奥的馈赠方法之前，请与你的纳税顾问商议。
我们坚持在1983年的年度报告中阐明的关于拆股的观点。。总的来说，我们相信我们的与所有者相关的政策—包括不拆股的政策—已经帮助我们聚集了一批对任何持股基础广泛的美国股份公司来说最好的股东。我们的股东像理性的长线所有者那样思考和行动，而且看待企业的方式很像查理和我。因此，我们的股票一贯在一个明显与内在价值相关的价格区间内进行交易。
此外，我们相信，我们的股票换手率相比其他任何一家持股基础广泛的公司的股票低得多。交易的摩擦成本—相当于许多公司的所有者的主要“税赋，．—在伯克希尔实际上不存在。（我们的NYSE特定经纪商吉姆，梅奎尔的做市技能绝对有助于保持这种低成本。）显然，一次拆股不会大大改变这种状况。而且，拆股怂恿出来的新股东也不会使我们现有的股东群体升级，相反，我们相信会出现一定程度的退化。4。6伯克希尔的资本结构调整．
在股东年会上，我们会要求你们批准伯克希尔的一项资本结构调整计划，也就是创造二类股票。如果这项计划得到采纳，我们现有的普通股将被指定为A级普通股（Class＾mon Stock），而且要授予新的B级普通股。
每一股。。B 级股将拥有每一股＋A 级股1/30的权营，除了这些例外：首先，一股B股将有一股人股1/200的投票权（而不是1/30的投票权）；其次，B股的股东没有资格参加伯克希尔的由股东指定的慈善捐赠计划。
当资本结构调整完成时，每一股A股将可以按持有人的选择在任何时候转换成30股B股。转换特权不能反向行使，也就是说，持有B股的人不能将它们转换成A股。
我们希望B股在纽约证券交易所上市，在那里它们将与A股共同交易。为了创造上市所需的股东基数—而且为了保障在B股中有一个流动的市场—伯克希尔希望公开发行至少可以筹集1亿美元现金的B股。这次发行仅通过招股说明书进行。 市场将最终决定B股的价格。但是，它们的价格应当接近于A股价格的1/300 希望进行馈赠的A级股股东，可以发现将他们的一二股股票转换成B级股会使馈赠更方便。此外，如果对B股的需求强劲到足以把它的价格略微抬到A股价格的1/30之上，那么就会出现与套利有关的转换。 但是，由于A股给予它的持有者完整的投票权以及参与伯克希尔捐赠计划的权利，所以这些股票比B级股的地位高，而且我们希望绝大多数股东仍然持有A级股—这也正是巴菲特家族和芒格家族计划做的事，除了那些当我们自己可能转换少量股票方便馈赠的时候。绝大多数股东对A股的期望说明，它的流动性将比B股的强。 在这次资本结构调整中，伯克希尔会有一些需要权衡的事。但是它们不会在发行—对这笔钱，我们将会发现更有建设性的用途—的过程中出现，也不会在我们在何种价位卖出B股中出现。当我写到这儿的时候—伯克希尔的股价是36 000美元—查理和我不相信B股的价值会被低估。因此，我们提议的公开发行不会减少我们现有股票的每股内在价值。让我更坦率地说明我们对价值的看法：伯克希尔正在以查理和我不考虑买进的价格进行交易。
有了B股，伯克希尔会招致的东西是某些额外的成本，包括那些与应付更多股东的技术工人有关的成本。另一方面，对那些希望馈赠股票的人来说，B股应当更加方便。而且，你们中那些曾希望拆股的股东已经获得了一个自己动手拆股的方法。
然而，我们也为其他原因进行这次调整—不得不应付收取管理费的单位信托投资基金的出现，它们旨在成为伯克希尔的低价格“克隆”，而且肯定会积极地销售。这些载体背后的思想并不新颖：在最近几年，一些人已经对我说过，他们希望创造一种以低价销售的“全伯克希尔”投资基金。但直到最近，这些投资的提倡者已经听从了我的反对意见并放弃了他们的念头。
我并不想使这些入气馁，因为我宁愿有更多的投资者。如果可能，查理和
我喜欢为大多数群众把1 000美元变成3 000美元，他们可以发现这种飞跃是他们问题的一个重要答案。
然而，为了使股东的小额投资增长两倍，我们将不得不迅速把我们目前430亿美元的市值变成1 290亿美元（大约是美国市值最高的公司—通用电气的规模）。我们做不到。我们最好的希望是—平均起来—每5年使伯克希尔每股的内在价值翻番，而且我们很可能离这个目标相去甚远。
最后，查理和我并不关心股东拥有伯克希尔股票数量的多寡。我们希望的是，股东不论持股多少都能了解我们的营运，分享我们的目标与远景，而且能够知道我们的局限，尤其是那些我们的庞大资本基础强加的局限。
刚刚兴起的信托投资基金公然违背了这些目标。它们将由那些为高额佣金工作的经纪人销售，它们会给基金持有人强加上其他难于负担的成本，而且它们会全部卖给不成熟的买家，这些人易受到我们以往记录的引诱，而且易受到伯克希尔和我在最近几年得到的名声的欺骗。结局肯定是：大批投资者注定会失望。
通过我们创造的B股—一种比只投资伯克希尔股票的信托基金强得多的小面额金融产品—我们希望使这些克隆没有销路。
但是，现在与未来的伯克希尔股东应当尤为注意一点：尽管在过去5年中，我们股票的每股内在价值以极高的速率增长，但是它的市场价格增长得更快。换言之，股票的表现已经超出了公司的表现。
无论对伯克希尔还是对其他任何股票，这种市场的超常表现绝对不可能持久。必然地，也会有市场表现落后的时候。它导致的价格波动，尽管是公开市场所特有的，但也不合我们的胃口。相反，我们偏好的是使伯克希尔的市场价格精确跟踪它的内在价值。如果股票能做到这点，那么每位股东都将在他的整个所有权期间享受到与伯克希尔本身在此期间取得的进步成确切比例的收益。
显然，伯克希尔股票的市场行为可能永远不会达到这种理想状态。但是，如果我们现在和未来的股东在做出投资决策时充分收集信息，注重企业本身，而且没有暴露在高佣金的销售术之下，那么我们将更接近这一目标。为此目的，如果我们能够削弱信托基金的推行努力—而且这正是我们创造B股的原因，那么我们的境况会更好。
1996年，我们曾通过所罗门公司两次大量发行股票，两次发行都有有趣的地方。第一次是在5月份售出517 500股B级普通股，净收人5。65亿美元。正如我以前告诉你们的那样，我们这次发行是为了回应来自可以像伯克希尔股票那样流动的单位信托基金的威胁。在信托基金的交易过程中，它们可以利用我们以往的而且绝对不可能再现的记录引诱天真幼稚的小额投资者，而且向这些无辜的人收取高额的费用和佣金。 我认为这些信托基金售出价值几十亿美元的单位轻而易举，而且我相信这些信托基金最初的成功销售会导致其他信托基金的效仿。（在证券业，什么能卖就卖什么。）同时，这些信托基金会不分青红皂白地将发行收人涌向它们定位的伯克希尔股票。可能的结果是：我们的股票出现投机泡沫。至少有一次，价格跳跃是自我确认的，因为它会把一波一波天真的、易受影响的新投资者拉到信托基金中，并再买人更多的伯克希尔股票。
一些选择退出的伯克希尔股东可能会发现这种理想的结果，因为他们可以从抱着错误希望人市的买家的费用中获利。然而，一旦出现这种情况，留下的投资者会忍受股价的暴涨，因为在那一点上伯克希尔负担起了无数不幸的间接所有者（也就是信托基金持有人）以及被沾污的名誉。
我们发行B股不仅会阻止信托基金的销售，而且可以为那些要投资伯克希尔的入—如果在听了我们发出的警告后仍然希望投资的人—提供了一条低成本的途径。为了削弱经纪商在推销新证券—因为那里有利润—时常常表现出的热情，我们只为我们的发行安排了1。590的佣金，这是我们在普通股的承销中见过的最低报酬。此外，我们让发行的数量没有限额，借此排斥典型的IPO e买家，这些人寻求因天花乱坠的广告宣传以及股票稀缺共同导致的短期价格暴涨。
大体说来，我们尽量保证B股只被那些有长远眼光的投资者购买。这些努力总的来说是成功的：B股发行后的即时成交量—“速买速卖”（Flipping）。
的粗略指标—比新发行证券的标准低得多。最终，我们增加了大约40 000股东，我们相信他们中的大多数不仅了解他们拥有的公司，而且可以轨享我们的前程。
在处理这笔特殊的交易中，所罗门兄弟公司表现得不能再好了。它的投资银行家们完全懂得我们要实现什么，而且修正了发行的方方面面，以达到这些目标。如果我们的发行在准备过程中遵循通常的标准，那么这家公司本可以赚更多的钱—也许是lof'I'L但是参与的投资银行家们没有按那个方向设计发行细节，相反，他们提出了与所罗门兄弟公司的经济利益相悖，但却肯定能实现伯克希尔目标的主意。特里·菲茨杰拉德（Terry Fitzgerald）统率了这个项目，因此我们要对他所做的工作表示感谢。
考虑到这种背景，你就不会太吃惊地知道，当我们在该年末决定发行一种伯克希尔中期债券时，我们再次想到了特里，这些债券可以转换为我们持有的部分所罗门公司股票。在这个例子中，所罗门公司再次完成了一项绝对一流的工作，即为筹资4。471亿美元发售了本金为5亿美元的5年期债券。每1 000美元的债券可以转换成17。65股的股票，而且在3年内可以按应计的价值赎回。算上最初发行的折扣以及一张1％的息票，这种证券可以为不想将他们转换成所罗门公司股票的持有者提供3％的到期年收益率。但是看起来，这些债券很有可能在到期以前就被转换成了股票。如果出现这种情况，我们在转换以前阶段的利息成本大约是1。1％。
在最近几年，有文章写道，查理和我对所有的投资银行费用都不满意。这完全不对。在过去的30年中我们已经支付了许多费用—从我们在1967年为收购国民保险公司而向查泰莱·赫德（Chathe Heider）开出支票开始—而且我们很高兴支付与投资银行的表现相称的报酬。至于1996年在所罗门公司的交易，我们得到的比我们付出的多得多。148
兼并与收购
对查理和我来说，伯克希尔最令人振奋的活动就是收购一家有杰出经济特性，而且由我们喜欢、信任并且敬佩的人来管理的企业。�
