巴菲特致股东的信:股份公司教程-第26节
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我提到的企业“需求’有两种：首先，一家公司必须用来维持其竞争地位（例如，海尔兹堡钻石（Helzberg's）改造店铺）的开支；其次，以公司成长为目的，管理层预计对于花掉的每一个美元将会超过1美元价值（如，R。 C。威利公司（R。C。 Willey）拓展到爱达荷州）的选择性开支。
当可用的资金超出了需求时，有着成长性导向股东的公司，就可以购买新的公司或者回购股票。如果一家公司的股票卖的比内在价值低，通常回购最有愈义。在20世纪70年代中期，进行这种回购的智慧实际上是对着管理层大喊大叫，但应者弃寥。在大多数悄况下，那些的确使所有者更加富有的行动得到了迫捧，而其他的替代方案不会带来这么多财富。实际上，在20世纪70年代（以及突发性的随后一些年）我们寻找过那些是其股票大回购者的公司，通常是那些既被低估又被股东导向的管理层经营的公司的分接头。
那种日子过去了。现在，回购完全是时兴玩意儿，但经常出于一种未说明的而且在我们看来不光彩的原因：推高或支撑股价。当然，选择今天卖出的股东会从任何买家那里受益，无论他的初衷或者动机是什么。但是，继续的股东就会受到内在价值以上的回购的惩罚。对于那些逗留的人来说，用1。10美元支付1美元的账单可不是好生意。
查理和我承认，我们有倩心估计所交易的一部分股权的内在价值，而且也只是在我们获取了一系列有价值的，而不是伪精确的数据时。此外，在我们者来，许多现在进行回购的公司，以留下的股东为代价，给正在离开的股东支付得过多。在为那些公司辫护的时候，我会说，CEO们对自己的公司乐观是很自然的。对于那些公司，他们知道的比我多得多。然而，我还是要说，今天太多的回购受管理层“显示信心”的欲望的支配，或者不是以一种提高每股价值的
、＿，、欲望的方式。
有时，这些公司还说，在以低得多的价格授予的股票期权被执行时，他们回购股票是为了补偿发行的股票。这种“高买，低卖”的战略是许多不幸投资者所采用的—但从来不是故意地富然而，管理层看起来很热衷于从事这种荒谬的活动。
当然，授予期权和回购都可能有道理—但如果是这样的话，就不会是因为两种逻辑上相关的活动。理性地，一家公司回购股票或者发行股票的决策应当自立。仅仅是因为股票已经被发行来满足期权—或者为了任何其他原因—并不意味着该这种股票应当以内在价值之上的价格回购。相应地，价格大大低于内在价值的股票应当得到回购，无论股票先前是否已经发行（或者可能是因为流通的期权》o
你应当意识到，在过去的一些时候，我犯过没有进行回购的错误。当时，我对伯克希尔价值的评估过于保守，或者我对资金的其他用途过于热心，因此错失一些良机—尽管在那些时刻伯克希尔的成交量少得以至于我们不能大规模买人，这意味着我们每股价值的增加极小。（比方说，按每股内在价值250的折扣回购公司2％的股票，最多只能产生0。5％的增值—而且在这笔资金能换作以增加价值的方式运用时就更少了。）
我们收到的一些信明确说明，写信的人对内在价值因素毫不关心，相反却要我们鼓吹回购的意图，这样股票就会上涨（或者不再下跌）。如果写信的人明天要卖出，那么他的考虑有道理—对他本人！—但如果他想持有，那么他应当反过来希望股票下跌而且成交量足够大，这样我们就可以大量买人。对于持续持股的股东来说，这是回购计划可以有实际好处的惟一途径。
我们不会回购股票，除非我们相信伯克希尔的股票卖得大大低于保守计算的内在价值。我们也不会尝试谈论股票涨跌，（我从未公开或私下里告诉任何人买人或者卖出伯克希尔的股票。）相反，我们会给所有的股东—或者潜在的股东—与估价有关的相同信息，如果我们的位置对调，我们也希望获得这些信息。
最近，当A股跌破45 000美元时，我们曾考虑进行回购。然而，如果要我们真的选择做些什么，我们会决定推迟买人，直到股东有机会阅读这份报告。
如果我们的确发现回购有道理，那么我们不会在纽约股票交易所（New YorkStock Exchange，NYSE）设置买人价。相反，我们将回应那些直接给我们的，处于或者低于NYSE买人价的发盘。如果你希望献出股票，就让你的经纪人打电话402…346…1400给马克·米勒德（Mark Millard）。如果出现交易，那么经纪人既可以在“第三市场”记录它，又可以在NYSE记录它。如果B股卖得低于A股的2％折价，那么我们会倾向回购B股。我们不会从事少于10RA股或者50股B股的交易。
请认清一点：我们永远不会为阻止伯克希尔股价下跌而进行回购。相反，如果我们相信回购代表着对公司资金的一种诱入用途，我们会进行回购。充其量，回购很可能只会对我们股票内在价值的未来增长率有轻微的影响。4。4拆股与交易活动“
我们常常被问及为什么伯克希尔从不拆分它的股票，这个问题背后的假设通常表现为拆分是一种职业股东的行为。我们不同意这种观点，让我告诉你为什么。
我们的目标之一是使伯克希尔·哈撒韦的股票，以一种与其企业内在价值理性相关的价格进行交易。（但是请注意：是“理性相关”，而不是“完全一致”。如果一家信誉良好的公司通常在市场上以其价值的很大折扣进行交易，那么伯克希尔很可能会有相似的定价。）无论是当前还是未来，理性股票价格的关键是理性的股东。
如果一家公司股票的持有入以及（或者）受这只股票吸引的未来买家，倾向于做出无理性的或者冲动的决定，那么相当愚蠢的股票价格就会定期出现。狂躁抑郁的个性产生狂躁抑郁的估价。在买进和卖出其他公司的股票时，这种失常可以帮助我们。但是我们认为，对于伯克希尔来说，尽量减少这种情况在市场中出现，既是出于你们的利益也是出于我们的利益。
获得高质量的股东并非小事一桩。阿斯特夫人（Mrs。 Astor）。可以挑选她生活在纽约市的社会名流，许多仅邀请最精英分子—在名单上的前400位—的盛大社交活动的组织者。因此，正如巴菲特以此为参照那样阿斯特夫人选择400&精英带有很大的歧视性，她仅邀请名单上（或在“精英”团体中）的人。巴菲特要做的对比是，在并非所有人都能加人到这个400位精英群体的同时，任何人可以买任何一家公司的股票，而无论他们是否是精英轨子。—译者注
的400名精英，但是往何人可以买任何股票。股东“俱乐部”不可能按智能、情绪稳定性、道德敏感性或者可以接受的穿着来筛选会员，因此，股东优生学似乎是一项毫无希望的事业。
但是，在很大程度上，我们认为可以吸引并保持高质量的所有权，只要我们坚持传播我们的企业与所有权哲学—连同其他没有矛盾的消息一起—然后让自我选择沿着它的航向而行。例如，自我选择可以吸引一大群迥异的人参加一场被广告宣传成歌剧而不是摇滚音乐会的音乐活动中—虽然任何人都可以买票进人其中的一项活动。
通过我们的政策和交流—我们的“广告”—我们力图吸引可以理解我们的运作、态度和期望的投资者。（而且，同等重要的是，我们力图劝阻那些不能如此的投资者。）我们需要那些认为自己是企业的所有者，并且对公司有长线投资倾向的投资者。而且，我们需要那些将注意力集中于企业成果，而非市场价格的投资者。
具有这些特征的投资者仅在少数，但是我们却例外地将他们聚集到了一起。我相信我们的股票有超过90％…很可能超过95％…被那些5年前即是伯克希尔或者蓝筹公司的股票持有者所有。因此我猜想，我们的股票有95％以上被那些对他们来说伯克希尔的股票至少2倍于他们的第二大持股的投资者拥有。在那些至少有几千名股东，而且市值超过10亿美元的公司中，我们在股东像所有者那样思考和行动的程度上几乎肯定是领导者，使拥有这些特征的一群股东不断升级并非易事。
如果我们拆股或者采取其他将注意力集中在股价上而不是企业价值上的行动．那么我们将会吸引一些比卖家现有的级别更加低的人门级买家。在1 300美元的时候，很少有投资者能够买得起一股伯克希尔的股票。如果我们按100比1的比例拆股，以至于一位潜在的一股买家能够买上100股，那么他的境况会更好吗？那些这样想的，以及因为拆股或者期待一次拆股而买进股票的投资者，必定会降低我们现有股东群体的质量。（拥有9张10美元的钞票会比拥有1张100美元的钞票感觉上更加富有，我们用这样宁要纸币不要价值的易受影响的新股东来交换我们现有的思路清晰的老股东，真能提高我们股东的质量吗？）因为非价值因素买决股票的人很可能也会因为非价值因素卖出股票，他们在画
面中的存在会加剧那些与企业内在发展无关的股票价格震荡。
我们力图避免制定吸引关心我们短期股票价格的买家的政策，而是制定吸引关心我们企业价值的见多识广的长线投资者的政策。就像你在一个充满理性的见多识广的投资者市场中购买伯克希尔的股票一样，你在同样的市场中应当有卖出—如果你必须这样做—的机会。我们将为了使这样的市场继续存在而努力工作。
股票市场的讽刺之一是强调交易的活性。使用“交易性，，和“流动性”这种名词的经纪商对那些成交量极大的公司赞不绝口（这些不能填满你口袋的经纪商很有信心填满你的耳朵）。但是投资者必须明白，对赌桌收付员来说是好的东西，对客户来说未必好。一个过度活跃的股票市场是企业的扒手。
例如，请考虑一家净资产收益率是12％的典型公司。假定，其股票换手率每年高达100％。如果以账面价值买卖一次股票，那么我们假定公司的所有者总计要支付公司当年资产净值的2％以获得转移所有权的特权。这个交易活动对企业的收益毫无意义，而且对所有者来说意味着收益的1/6通过转移的“摩擦”成本消耗掉了。（而且这个计算还未包括期权交易，它会使摩擦成本更大。）
所有这些形成了一场相当昂贵的音乐座椅游戏。如果一个政府单位要对公司收益或者投资者征收16。66％的新税，你能想象它会造成的撕人心肺的哭喊吗？通过市场活动，投资者可以对他们自己征收与这种税相同的税。
市场日成交1亿股的（如果把场外交易也算在内，那么这种成交量在今天也是出奇的低）日子对所有者来说不是祝福，而是诅咒—因为它意味着，相比日成交5 000万股的时候，所有者为变换座椅要支付两倍的价钱。如果日成交1亿股的状况持续1年，而且每次买进卖出的平均成本是每股15美轨，那么对于投资者来说，座椅变换税总计约75亿美元—大致相当于财富500强中最大的4家公司，埃克森石油公司（Exxon）、通用汽车公司（General Motors）、美孚石油公司（Mobile）和德士古石油公司（Taxaco）1982年的利润总和。
1982年底，这些公司总计有750亿美元的净资产，而且它们的净资产和净利润占整个财富500强的12％以上。在我们假定的投资者中，仅仅是为了满足他们对“突然改变财务立场”的爱好，每年总计要从这些惊人的资产总值中丧失全部利润。而且，每年总计20亿美元的投资管理费用—为座椅变换建议支
付的总额—要求投资者丧失前五大银行集团（花旗银行（Citicorp）、美洲银行（Bank America）、大通·曼哈顿银行（Chase Manhattan）、汉华银行（Manufacturers Hanover）和J。 P。摩根银行（J。 P。 Morgan））的全部利润。这些昂贵的活动可以决定谁吃馅饼，但它们不能做大馅饼。 （我们当然知道做大蛋糕的观点，也就是这种活动可以提高资产配t过程中的理性。我们认为这个观点华而不实，而且总的来说过分活跃的股权市场暗中破坏了理性的资产配置而且像一只馅饼收缩机。亚当·斯密曾认为，在一个自由市场中的所有非共谋行动都被一只无形的带领经济取得最大进步的手所指引。我们的观点是，赌场式的市场以及一触即发的投资管理人员，就像一只看不见的脚绊侧并减缓了向前运动的经济。）4。5股东的策略“
