巴菲特致股东的信:股份公司教程-第11节
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执壬频氖侄巍＝峁颐侨肥翟�1993年将额度从每股8美元增至10美元。ee每年的信都要说明有资格参与股东指定捐赠计划的股票的大致百轨比，捐欲的总额，以及受
助人的数量。自1998年以来，有资格参与的股票的百分比总是超过95％，而且平均处于97％
以上；捐款总额从1988年的500万美元稳步上升至1996年的］330万美元．这期间平均每年是
840万美元；而且受到捐赠的慈善组织的数量从1988年的2 319家增至1998年的3 910家这
期间平均每年是3侧刃家。
，。6酬报主管人员的原则“
如果资本回报平平，那么投得多赚得多的记录并不是辉煌的管理成就。你们在摇椅上营运时，也能获得相同的结果。把你存在储蓄账户中的钱增加3倍，那么你的收益也增加3倍。你几乎不可能指望因这种特殊的成就听到赞美诗（Hosannas）。。然而，退休宣告常常会歌颂那些，比如说，在在任期间将他们的小机械公司的收益提高3倍的CEO…但没有人核查过，这种收益是否仅仅归因于多年的留存收益以及复利所起的作用。
如果在整个任期内，这家小机械公司一直获得超常的资本回报，或是如果在CEO的就任期间运用的资本仅仅增加了1倍，那么对他们的称赞才有所值。但是，如果资本回报平淡无奇，而且使用的资本与收益同步增长，喝彩就应停止。一个可以把利息再投资的储蓄账户，可以同样取得收益的年复一年的增长—而且，只要有8％的复利，账户的年收益就可在18年中增长3倍。
这种简单数学的作用常常被那些伤害到股东的公司忽略。许多公司的酬报计划将仅由或是大部分由留存收益—从所有者那里扣留的收益—产生的收益增长慷慨地奖励它们的经理。例如，那些股利只占很小一部轨收益的公司，常常例行公事地授予经理10年期固定价格的股票期权。
举一个例子说明在这种条件下的不平等待遇吧。让我们假设你有一个年利率为8％的100000美元的储蓄账户，而这个账户由一个可以决定每年你的利息中的多大部分用现金支付的受托人“管理”，不能派发的利息将成为存人储蓄服户继续产生复利的“留存收益”。而且，让我们再假设你的受托人以他超人的智慧设定年收益的“派发比”是1/40
在这些假设之下，10年后你的账户就将价值179084美元。此外，在权威人士的安排之下，你的年收益将从8000美元增加70％至13515美元，而且，最终，你的“红利，，也将同比例地增加—有规律地从第1年的2000美元增加到第10年的3 378美元。每一年，当你的经理的公共关系公司准备他给你的年报时，所有的走势图都将有直冲云霄的趋势线。
现在，仅仅是开个玩笑，让我们把情节再推进一层，并按你的企业（也就是你的储蓄账户）在第1年的面值，给予你的受托经理代表你企业一部分的一种10年期的固定价格期权。有了这种期权，你的经理就可以由你付钱—正好取自你的大部分收益—而收获一大笔利润。如果你的经理不仅是马基雅维利式的（Machiavellian）e，还有点像个数学家，那么一旦他有了牢固的地位．可能还会缩减派发比。
这个例子并不像你想的那么牵强。在公司中，许多股票期权恰好就是这个样子：它们的价值提高仅仅是因为管理入员留存了收益，而非管理人员有效运用了手中的资产。
经理们实际上对期权采取双重标准。撇开认股权证（它给发行它们的公司即刻的和巨大的补偿）不谈，在公司中没有什么代表全部或部分企业的10年期固定价格期权是能够给予外人的，我相信这么说是公平的。实际上，10个月已经是极限了。对于经理来说，授予一种基于资产不断增加的企业的长期期权尤为不可思议。任何要求给这种期权作保的外人，要在期权的有效期内为增加的资产全额付款。
但是，经理们不愿意对外人这样做与他们不愿意对自己这样做是不相称的。（与自己协商很少导致酒吧间里的争吵。）经理们经常为他们自己设计10年期的固定价格的期权，而且，第一，首先要完全忽略留存收益自动产生价值的事实，以及第二，忽略资产的置存成本。结果，这些经理终于可以在像那种自动增加价值的储蓄账户的期权上获得收益那样产生营润。
当然，股票期权常常授予那些天资聪颖，身价不断提高的经理们，而且有时给他们极其合理的报偿。（实际上，真正杰出的经理得到的报偿几乎总是比他们应该得到的少得多。）但是，如果结果达到要求，那么就是个意外。一旦授予，期权就与个入的表现毫不相关，因为，期权是不可撤销的而且是无条件的（只要经理还呆在公司内），徽汉从他们的股票期权中获得的报偿与明星们
e尼克罗·马基雅维利（Niccolo Machievelli），1469…1527，意大利政治思想家，历史学
家，作家，主张君主专制．认为为达目的可以不择手段（即“马基雅维利看义’），著有
《君主论孔—译者注
的完全一样。准备磕睡上10年的瑞普·凡·温克尔（Rip Van Winkle）日式的管理人员不会期望得到一种更好的“激励”机制。
（我必须评论一下给“外人”的长期期权：它授予美国政府克莱斯勒公司（Chrylser）的股票，作为对政府担保某些救命贷款的部分条件。当这些期权给政府带来丰厚的收人时，克莱斯勒曾试图修改支付方式，认为对政府的报偿不仅犬大超过预定的数额，而且与它对克莱斯勒起死回生做出的贡献极不相称。公司对支付与表现之间的不平衡的苦恼曾是国内新闻，这种苦恼很可能是独一无二，据我所知，没有哪个经理—在任何地方的经理—因为授予他们自己或者他们同事的期权产生的不必要的支付而受到冒犯。）
有讽刺意味的是，修辞常常将期权描绘成合乎需要的东西，因为它们使经理率所有者坐在了同一条财务之船上。事实上，这些船大不相同。没有哪个所有者避开过资金成本的负担，但是，固定价格期权的持有者根本没有负担任何资金成本；一个所有者必须权衡上涨的潜力与下跌的风险，而期权所有者没有任何下跌的风险。实际上，你们希望有期权的企业规划是一种你们会拒绝所有权的项目。（我将会很高兴收到彩票作为礼物—但我永远不会买一张彩票。）
在轨红政策中也是如此，期权所有者可能得到由一种可能会对所有者恶意服务的政策带来的最佳的收益。回头想想储蓄账户的例子，持有期权的受托入将受益于一种没有红营的政策；相反地，账户的所有者应当倾向于完全派发红利，这样他就可以防止持有期权的经理轨享账户的递延收益。．
尽管有缺点，期权在某些条件下仍可能非常合理。我的批评只与不加区别地使用它们有关，而且，在这个联系中我想强调三点：
第一，股票期权必然应与公司的总体表现挂钩。因此，逻辑上它们只能授予那些负有全部责任的经理们。部分负责的经理们应当有与他们的成果相关的激励机制。击球率达0。35。的击球手希望，也值得，因他们的表现获得丰厚的报偿—即使他们为一支条件很差的球队打球；而击球率是0。15的击球手应当6美国小说家华盛顿·欧文（Washington Irving； 1783…1859）同名小说中的看人公，曾沉睡
过很长时间（几百年）。—译者注目见3。3节的红利政策。。击球率（Batting Average）是衡量击球手能力的标准之一，它是好球数与击球数的比值。
0。150的击球率相对较差；而0。35的击球率则相当好。—译者注
得不到任何奖赏—即使他们为一只获得奖旗的球队打球。只有那些对球队负有全部责任的击球手，才应当将给他们的奖赏与球队的成果挂钩。
第二，期权应当精心设计。除了特殊因素之外，它们应当把递延收益因素或者置存成本因素嵌人其中。同样重要的是，他们应当现实地定价。当经理们面对其他公司的报价时，他们可以准确无误地指出不切实际的市场价格怎样才能作为一种实际价值的指标。然而，为什么这些同样被压低的价格，就可以作为经理出售企业中的一部分给自己时的估价？（他们可能走得更远：公司的官员和董事们有时参考税则，决定他们实际上可以出售部分企业给内部人员时的最低价格。当他们出售时，常常会选择对公司产生最坏的纳税结果的方案。）除了极特殊的情形，所有者不可能从以便宜的价格出售他们企业的一部分中受益—无论是卖给外入还是卖给内部人员。结论是显而易见的：期权应当按真正的企业价值定价。
第三，我要强调的是，一些我极为敬佩的经理们—他们的营运记录比我的好得多—不同意我对固定价格期权的看法。他们已经建立了行之有效的公司文化，而且固定价格期权已经成为一种帮助他们的工具，通过他们的领导和榜样作用，还有期权作为激励，他们已经教会他们的同事像所有者那样思考。这种文化极为少见，而且一旦存在应当被完整保留—尽管有可能滋扰期权计划的低效率和不平等。“没有坏，就不要修”比“任何价格纯度”更可取。
但是，在伯克希尔，我们使用一种奖励那些可以在自己的职责范围内达到目标的主要经理们的激励一补偿机制。即使See's表现出众，也不会在《布法罗新闻报》产生激励补偿—反过来也一样。我们也不会在开奖金支票的时候盯着伯克希尔的股价，我们相信好的表现应当得到奖赏，不管伯克希尔的股票市价是涨是跌，还是横盘。相似地，我们认为一般的表现应当得不到任何特殊的奖赏，即使我们的股票庵升。而且，“表现”根据企业的内在经济状况有不同的定义：在一些企业中，我们的经理们享受着他人创造的顺风，而在另一些企业中．他们与无法避免的逆风搏斗。
伴随这种机制的奖赏可能十分巨大。在我们的各种企业中，顶尖的经理们有时会收到5倍于他们基本工资的甚至更多的激励奖金，因此在1986年有可能出现一位经理的奖金高达200万美元的情况。（我希望如此。）我们没有给奖金
戴上帽子，而且奖赏的潜力也没有划轨等级。规模较小企业的经理可以比规模较大企业的经理挣得更多，如果业绩表明他应当得到奖赏。此外．我们相信资历和年龄这样的因素不应当影响激励补偿（尽管它们有时影响基本的补偿）。一位20岁的可以打出0。300击球率的击球手，对我们来说与一位表现同样优秀的40岁击球手有同样的价值。
很明显，所有伯克希尔的经理都可以用他们的奖金（或其他资金，包括借款）在市场上买人我们的股票，许多经理已经这样做了—因此有些人现在巨额持股。通过接受直接购股带来的风险和储存成本，经理们真正像所有者那样对待公司。
在伯克希尔，我们力图像合理地对待资产配置那样对待报酬。例如，我们根据思考特·费泽公司（Scott Fetzer）的业绩而不是伯克希尔的业绩给拉尔夫·舒伊（Ralph Schey）支付报酬。既然他仅对一个公司的经营负责，那么什么更合理？与伯克希尔的财产绑在一起的现金奖励或者股票期权可能会给拉尔夫提供完全不确定的奖赏。例如，他正在思考特·费泽打本垒打时，查理和我却在伯克希尔打电话告诉他错了，因此一再使他的努力付诸东流。相反，如果伯克希尔的其他子公司业绩出色，而思考特·费泽落在了队伍后面，那为什么要给拉尔夫大笔的期权利润或者奖金呢？
在确定报酬时，我们希望给出大胡萝卜的承诺，但要保证它们的支付与经理掌控部门的业绩直接挂钩。如果在一个营运部门中投人的资本很大，那么我们不仅要为经理们使用的增量资本收取费用，而且还要给他们释放的资本同样高的利率。
这种金钱不免费法的成效在思考特·费泽绝对显而易见。如果拉尔夫能够以高回报使用增量资本，这个方法就会报偿他；如果增量资本产生的收益超越了费用障碍，他的奖金就会增加。但是，我的奖金计算是对称的：如果增量投资产生了低于标准的收益，那么这种亏空对拉尔夫如同对伯克希尔一样代价高昂。这种双向安排的结果是，它报偿拉尔夫—酬金很高—或者把任何他不
能在企业中有效使用的现金汇到奥马哈（Omaha）。
在上市公司采用几乎每一种将管理者的营益和股东的利益相结合的报酬计划已经变得非常时髦。在我们的字典里，结合意味着在两个方向上都�
