世界上最会炒股的人-第4节

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买入股票和买入市盈率低的股票这两种方法所挑选出的股票在很多情况下是相互重叠的。




传道授业　著书立说（4）




　　格雷厄姆的安全边际学说是建立在一些特定的假设基础上的。格雷厄姆认为，股票之所以出现不合理的价格在很大程度上是由于人类的惧怕和贪婪情绪。极度乐观时，贪婪使股票价格高于其内在价值，从而形成一个高估的市场；极度悲观时，惧怕又使股票价格低于其内在价值，进而形成一个低估的市场。投资者正是在缺乏效率市场的修正中获利。投资者在面对股票市场时必须具有理性。格雷厄姆提醒投资者们不要将注意力放在行情机上，而要放在股票背后的企业身上，因为市场是一种理性和感性的搀杂物，它的表现时常是错误的，而投资的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时投资，等待市场对其错误的纠正。市场纠正错误之时，便是投资者获利之时。

　　格雷厄姆在《证券分析》一书中还批驳了一些投资者在股利分配政策上的错误认识。一些投资者认为发放股利只不过是将股票的现有价值进行稀释后所得到的一种幻象，但格雷厄姆认为若公司拒绝发放股利而一味保留盈余，则这些盈余一旦被乱用，投资者将毫无利益可言。公司应在保留供其未来发展的资金需求后，将其盈余以现金股利或以资本公积金转增资本的方式发放出去，以保证投资者的利益。如果投资者收到现金股利，他既可以自由运用这笔盈余，又可在他认为公司经营良好时买入该公司股票；如果投资者收到股票股利，他既可以保留股票等着赚取股利，也可选择售出股票立即兑现。无论哪一种股利政策，都将使投资者拥有更大的灵活度，也更能保证自己所得利益的安全。

　　《证券分析》所阐述的计量分析方法和价值评估法使投资者少了许多的盲目，增加了更多的理性成分。这本著作一出版就震动了美国和华尔街的投资者，一时之间，该书成了金融界人士和投资界人士的必读书目。记者托马斯·伊斯顿在1990年写道，格雷厄姆和多德的话“现在成了华尔街的真理，而《证券分析》则简直成了这一特殊职业的圣经”。

　　1942年，格雷厄姆推出了他的又一部引起很大反响的力作——《聪明的投资者》。这本书虽是为普通投资者而写，但金融界人士也深为书中的智慧光芒所倾倒。它再一次巩固了格雷厄姆作为一代宗师的地位。

　　格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中再一次清楚地指出投资与投机的本质区别：投资是建立在敏锐与数量分析的基础上，而投机则是建立在突发的念头或是臆测之上。二者的关键在于对股价的看法不同，投资者寻求合理的价格购买股票，而投机者试图在股价的涨跌中获利。作为聪明的投资者应该充分了解这一点。其实，投资者最大的敌人不是股票市场而是他自己。如果投资者在投资时无法掌握自己的情绪，受市场情绪所左右，即使他具有高超的分析能力，也很难获得较大的投资收益。

　　对此，格雷厄姆曾讲述了两则关于股市的寓言，并形象地说华尔街是“市场先生”，借此来说明时时预测股市波动的愚蠢。

　　假设你和“市场先生”是一家私营企业的合伙人。每天，“市场先生”都会报出一个价格，提出他愿以此价格从你手中买入一些股票或将他手中的股票卖给你一些。尽管你所持有股票的合伙企业具有稳定的经济特性，但“市场先生”的情绪和报价却并不稳定。有些日子，“市场先生”情绪高涨，只看到眼前光明一片，这时他会给合伙企业的股票报出很高的价格；另外一些日子，“市场先生”情绪低落，只看到眼前困难重重，这时他会给合伙企业的股票报出很低的价格。此外，“市场先生”还有一个可爱的特点，就是他从不介意被冷落。如果“市场先生”今天所提的报价无人理睬，那么他明天还会来，带来他的新报价。格雷厄姆告诫投资者，处于这种特定的环境中，必须要保持良好的判断力和控制力，与“市场先生”保持一定的距离。当“市场先生”的报价有道理时，投资者可以利用他；如果他的表现不正常，投资者可以忽视他或利用他，绝不能被他控制，否则后果不堪设想。




传道授业　著书立说（5）




　　为了说明投资者的盲目投资行为，格雷厄姆讲了另一则寓言——“旅鼠投资”。当一位石油勘探者死后准备进入天堂的时候，圣·彼得拦住了他，并告诉了他一个非常糟糕的消息：“你虽然的确有资格进入天堂，但分配给石油业者居住的地方已经爆满了，我无法把你安插进去。”这位石油勘探者听完，想了一会儿后，就对圣·彼得提出一个请求：“我能否进去跟那些住在天堂里的人们讲一句话？”圣·彼得同意了他的请求。于是，这位石油勘探者就对着天堂里的人们大喊：“在地狱里发现石油了！”话音刚落，天堂里所有的人都蜂拥着跑向地狱。圣·彼得看到这种情况非常吃惊，于是他请这位石油勘探者进入天堂居住。但这位石油勘探者迟疑了一会说：“不，我想我还是跟那些人一起到地狱中去吧。”

　　格雷厄姆通过这则寓言告诫投资者切忌盲目跟风。证券市场上经常发生的一些剧烈变动，很多情况下是由于投资者的盲目跟风行为而非公司本身收益变动的影响。一旦股市上有传言出现，许多投资者在传言未经证实之前就已快速而盲目地依据这些传言买入或卖出股票，跟风盖过了理性思考，这一方面造成股价的剧烈波动，另一方面常常造成这些投资者的业绩表现平平。令格雷厄姆感到非常费解的是华尔街上的专业投资人士尽管大多都受过良好的教育并拥有丰富的投资经验，但他们却无法在市场上凝聚成一股更加理性的力量，而是像旅鼠一样，更多地受到市场情绪的左右，拼命在不停地追逐市场的形势。格雷厄姆认为这对于一个合格的投资者而言是极为不足取的。

　　由于一个公司的股价一般都是由其业绩和财务状况来支撑的，因此投资者在投资前要判断一家公司股票的未来走势，其中很重要的一点就是需要准确衡量公司的绩效。格雷厄姆以名字由E开头的几家公司为例，介绍了衡量公司绩效的六种基本因素：收益性、稳定性、成长性、财务状况、股利以及历史价格等。

　　衡量一家公司收益性好坏的指标有很多种，如每股净收益可以直接体现公司获利程度的高低，投资报酬率可以考察公司全部资产的获利能力等，但格雷厄姆比较偏爱用销售利润率作为衡量公司收益性的指标，因为该指标不仅可以衡量公司产品销售收入的获利能力，而且可以衡量公司对销售过程成本和费用的控制能力。公司产品销售过程的成本和费用越低，公司销售收入的获利能力就越大。由于公司的大部分收入一般来源于主营业务收入，即产品销售收入，因此，通过销售利润率可以判断出一家公司的发展状况。

　　衡量一家公司的赢利是否稳定，格雷厄姆认为，可以以10年为一周期，描绘出每股盈余的变动趋势，然后拿该公司最近3年的每股盈余与其变动趋势作一比较，若每股盈余的水平是稳定上升的，则表示该公司的赢利水平保持了100％的稳定。否则，在大起大落的背后一定有某些隐含的市场原因、产品问题或者偶然因素，它们有可能对今后的赢利构成某种程度的威胁。这一指标对于发展中的小型企业尤其重要。

　　衡量每股盈余的成长性一般采用盈余增长率这一指标。盈余增长率是一家公司在最近3年中每股盈余的年平均增长率，它既能反映出公司的生存能力、管理水平、竞争实力、发展速度，又可以刻画出公司从小变大、由弱变强的历史足迹。格雷厄姆认为，这一指标对于衡量小型公司的成长性至关重要。

　　公司的财务状况决定其偿债能力，它可以衡量出公司财务的灵活性和风险性。如果公司适度负债且投资报酬率高于利息率时，无疑对公司股东是有利的，但如果举债过度，公司就可能发生财务困难，甚至破产，这将给投资者带来极大的风险。衡量公司是否具有足够的偿债能力，可以通过流动比率、速动比率、资产负债率等指标来考察，如流动比率为2，速动比率为1时通常被认为是合理的。

　　至于股利，格雷厄姆认为，公司的股利发放不要中止，当然发放的年限愈长愈好。假如股利发放是采用固定的盈余比率，就更好不过了，因为这显示了该公司生机勃勃，在不断地平稳成长。同时，股利的发放也更增添了股票的吸引力和凝聚力。投资者应尽量避免那些以往三年中曾有两年停发或降低股息的股票。




传道授业　著书立说（6）




　　股票的历史价格虽不是衡量企业绩效的关键因素，但它可以从一个侧面反映公司的经营状况和业绩好坏。股票价格就好比公司业绩的一个晴雨表，公司业绩表现比较好时，公司股票价格会在投资者的推崇下而走高；公司业绩表现不理想时，公司股票价格会在投资者的抛弃下而走低。当某一种股票定期地因为某些理由下降或因一头热而下跌时，这无疑是告诉投资人，该公司的价格的长期走势可以靠着明察而予以判断。




知行合一：实践是检验真理的唯一标准（1）




　　被誉为“华尔街教父”的格雷厄姆绝非浪得虚名，更非纸上谈兵。他在《证券分析》以及《聪明的投资者》中提出的理论，是他本人华尔街经验和教训的总结，同时，他在华尔街的成功又进一步证明了他的理论的正确性。

　　格雷厄姆在母校教书的同时，也在华尔街继续他的投资事业。

　　1929年的华尔街，已经达到疯狂的顶点，1921年—1929年，股价狂涨了450％。这很大程度是因为对保证金的要求很低：购买股票时只需支付股价的10％，其余部分可由经纪人贷款。1928年是牛市的最后一年，道·琼斯指数上涨了51％。

　　多年以后，格雷厄姆在回忆往事的时候发现自己很奇怪：虽然已经感觉到危险，却没有把自己的投资完全处理掉。显然，年轻的投资者还没有意识到这次巨浪会掀翻所有的船只，包括他自己在内。不过，格雷厄姆还是极为谨慎地防范了风险：他选择了低值股票，并在投资中进行了套期保值。

　　1930年是格雷厄姆职业生涯中最糟糕的一年，他能生存下来全靠自己的声望。尽管格雷厄姆想尽办法基本上清偿了全部空头股票，可是多头投资却由于股价的波动使他积累了200万美元的保证金债务。股市反弹持续到四月份，可惜好景不长。这一年年末，联合账户损失了50％，而同期的道·琼斯指数下跌29％，标准普尔500指数下跌25％。

　　联合账户仍在赔钱，但是与整个市场相比，格雷厄姆更快地纠正了自己的错误。

　　两年之中，他不断缩小损失的余额。1929年—1932年，联合账户的资本损失达到70％，但是1931年的损失已下降到16％，而同期的道·琼斯工业指数下跌48％，标准普尔500指数下跌44％。1932年，联合账户的损失只有3％，而道·琼斯指数和标准普尔500指数分别下跌17％和8％。在这样一个凶险的年代，格雷厄姆和杰里经营账户的能力使他们摆脱了华尔街其他小公司的命运，后者在华尔街已经消失殆尽了。

　　联合账户能存活下来，很大程度上要归功于杰罗姆·纽曼在处理财产清算方面的天才。海尔布鲁恩在和格雷厄姆的交往中，也对他有了更深的了解。

　　“杰里·纽曼——与其说他是个证券分析家倒不如说他是个狡猾而成功的商人。”大萧条为纽曼提供了一个施展才华的舞台。他能够迅速抓住赢利机会，买进处于危机之中的公司，然后对他们进行财产清算。许多投资者没有能力组织财产清算，因为这包括关闭工厂、解散人员和售卖资产，它要求果敢决断和冷静的头脑。但是纽曼“作风凶狠，手段强硬。格雷厄姆就软弱得多了”。

　　他们的存活还要归功于格雷厄姆、归功于他发现特殊机会和进行套利活动的高超才能，以及他安排的分散投资。20世纪50年代，沃伦·巴菲特到格雷厄姆－纽曼基金工作的时候，仔细研究了它1926年—1956年（这是公司的全部经营时期）的套利收入。他发现，未经调整的套利收益率是20％。巴菲特吸收了这种套利技巧，并不断加以应用和改进。他没有详细计算过自己的套利收益率，但他相信这个数字要高于20％。“当然，”巴菲特在1988年的报