阯橇燴笙-第14节
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0张需100万元，以融资购买则需要40万元；若有证券商发行
认购权证，持有相同股数的权利金约24万元左右，但是购买
10张可转债 （可转债一张面额是10万元），纯粹的CB必须拿
出100万元，但经过asset swap后，大股东在取得相当于100万
元CB的认购权却只要付5万元。
当然大股东不会只买100万，试想1亿元面额的可转债，
大股东只要拿出500万元，如果换成现金增资，大股东若要
认购相同的股数，即使承销价格打八折为80元，购买相同的
股数，就必须筹措8，000万元，而且不一定可以取得这么多的
股数。
相形之下，可转债的asset swap对大股东的财务操作具有
相当的诱因，因此已有愈来愈多的公司以CB作为筹措资金的
主要工具，而且无论是国内或是海外的CB都可以如此操作，
根据统计，从2002年到2004年上市公司发行CB的金额已近
1．5兆元。
事实上，不一定每家公司都会将可转债拆开来销售，也
不一定每一次的CB发行时，发行公司的大股东都会认回，因
此可以从旁观察，甚至从报纸上的CB发行公告中便可以找到
“明牌”了。
如何从可转债的发行来决定其普通股是否值得投资？秘
诀在于：大股东认回的可转债，普通股股价会先跌后涨：大
股东不认回的可转债，则普通股大部分会先涨后跌。其中的
窍门在于可转债价格的订价，如果订得低，对认购的大股东
等于是以低价买进，先打压股价再订CB的转换价格，这在市
场上是司空见惯的事；至于大股东没有认回的可转债，以经
营公司的立场自然希望转换价格订得高，因为未来将公司债
转换为股票后，被稀释的股数柑形下就比较少。因此要赚钱
并不困难，只要勤于向承销商打听大股东的动向，即能搭着
可转债的发行行情，随大股东操作起舞。
不须课税兼具节税
联电集团是操作可转换公司债的个中高手，从早期的海
外可转换公司债 （ECB），市场即传言有大股东买回，后来
联电在发行ECB后，即宣布4，000亿元的南科投资计划，股价
随即大涨一倍，ECB也跟着水涨船高。
联电集团旗下有一家转投资公司，民国2003年上半年办
理可转换公司债时适逢SARS，公司在4月份公布当年度财
测，每股税后盈余只有2．9元，远低于市场的预期，股价自然
难逃跌停的命运，而可转债恰好在此时定价，转换价格当然
也就定在相对低点，到了8月，该公司前八月的每股税后盈
余已赚逾2元，并且还调高财测，于是可转债发行不到三个
月，即上涨逾四成。
如果当时买不到可转债的投资人在市场上以50元买进普
通股，也会因业绩表现超过财测，价位上涨到70元，同步获
利四成。
在股市食物链中，大股东是最熟知产业前景和公司未来
营运状况的人士，大股东愿意认回自家的可转债，即是代表
对公司营运有信心，加上CB在除权时，转换价格可以调整，
大股东如果以现股参与除权就必须课税，但是假如持有可转
换公司债除权，则完全不须课税，兼具节税的效应。公司未
来发展前景看俏、配合节税的功能，自然让大股东对可转债
会爱不释手。
别以为这是专属大股东玩的财富游戏，其实你也能从其
中分得一杯羹，虽然一般百姓不一定买得到CB，但是可以在
定价期间买进普通股，享受末来股价上涨后的价差获利。
由此可知，与其花时间去分析一档股票的线图，不如去
了解线图背后的故事，了解大股东是要如何昼线。因此在多
头行情中，看到有上市上柜公司发行可转债时，首先去确定
它所在产业前景的位置，如果产业前景向上、大股东大量认
购 （最重要的是在发行期间公司 “不吭声”，甚至无负面消
息），那么就像一位常发行CB的公司财务长所说：“那就闭
着眼睛买进普通股。”甚至有的CB会拆成债券和转换权，那
么普通股上涨的力道将会更为惊人。
据承销商透露，将上市上柜公司可转债的生效日再加上
二十个营业日，便是可转债缴款挂牌的时间，这段期间是买
进普通股的最佳时机，投资人宜避开的是在发行期间公司不
断释放利多，可是大股东却完全不介入的可转债的普通股。
国内可转债如此，国外的海外可转换公司债（ECB）操
作模式也相同，部分小公司发行的ECB，虽然号称在卢森堡
挂牌，但买的几乎都是台湾人，除了一些是大股东买进，也
有特定人士在其中套取价差。
赚钱的机会俯拾皆是，何妨辛苦一点打听一家公司发行
CB背后的真实情况，千万不要错失身边任何可以赚钱的机
会。
*理 财 密 码
*如果公司不倒，可转债是既可保本又可赚价差的投资工具。
*大股东认回的可转债，普通股股价会先跌后涨：大股东不认回的
可转债，则普通股大部分会先涨后跌。
*将上市上柜公司可转债的生效日再加上二十个营业日，便是可转
债缴款挂牌的时间，这段期间是买进普通股的最佳时机。
*在多头行情中，看到有上市上柜公司发行可转债时，首先去确定
它所在产业前景的位置，如果产业前景向上、大股东大量认购，
那么就“闭着眼睛买进普通股”。
股市玩怕了 ，试试股权连结商品
最基础的ELN是适合不追求股票高风险下报酬的稳
健理财方式，只要掌握连结标的三个月的走势方
向，不用看盘，也能掌握获利的机会。
低利率时代，一年期定存利率、债券型基金利率不到2
％，十年期公债不到2．5％，虽然股票市场长期报酬率较好，
但并非每一个人的心脏都够强，可以忍受股票波动性高的特
性。那么要如何在低利率时代创造较高的收益率？低风险、
打败定存的结构型商品，正适合上班族，或是非股票族的产
品。
散户在资本市场中属于弱势族群，追涨杀跌，如果无法
克服人性的贪婪和恐惧，八至九成的投资人在股票市场总是
赔钱的经验多于赚钱的经验。2003年兴起的结构型商品，主
要有二大类型：一是股权连结型商品 （ELN），另一种则是
保本型商品 （PGN）。前者是以个人、短期投资；后者则可
长达十年，属于中长期投资，较适合机构法人。
ELN可以让那些在股市玩怕了，不愿把资金放在债市或
定存的投资人一个资金的去处，与平衡型基金类似，但却又
比平衡基金有较大的透明度。
通常你要投资与股票相关的任何商品前，都要问自己一
个问题，例如：“未来三个月（六个月、或是一年）的股价
是会上涨或下跌？”如果是下跌，那么现金最好，资金就该
摆在银行；如果答案是上扬，那么选择的标的就有股票、股
票基金、指数期货、认股权证和结构型商品等，而结构型商
品通常在股市盘整期的获利最大，认购权证是属于攻击性强
的产品，股票作多要涨才能赚钱，结构型商品只要股价不跌
就能获利。
搭乘股市上涨列车
例如在2004年3月20日的总统大选前，几乎所有的人都
认为股市看涨，但当时台股已上涨到6，000点，追价的买盘又
显得保守，其实当投资人在怕怕的时候最适合买ELN；另一
个例子是，如果你看好半导体的景气，而且认为在末来三个
月联电的普通股会涨，但却不确定什么时候会发动，就可以
买进连结联电的ELN。
ELN最简单的操作方式就是 “赌”个股的方向。以连结
矽品的ELN为例 （如附表），这是一个七十五天的合约，在
交易日当日矽品的收盘价为32．5元，券商的履约价格通常会
打九折，所以矽品ELN的履约价就是29。25元 （32。5x0。9），交
易价格是96。96％的契约本金，以目前主管机关规画最小投资
本金为新台币10万，也就是期初只要付96；960元。
七十五天以后，有两种情况发生：一是到期价格大于或
是等于履约价格，例如到期日时矽品的股价是33元，比29。25
元多，投资人就可以拿回本金10万元，而它在合约期间的报
酬率为3．1％（（100；000…96；960）/96，960），年化的报酬率高
达14。87％，是定存的数倍。
基本型 （ELN）
…
连结标的：矽品（2323。TW） 2．到期连结标的股价小于履约价格，则
投资期间：75天 投资人须承担低于履约价格以下之连
交易日期：2003年10月30日 结标的的跌价损失。到期损益计算如
结算日期2004年01月13日 下：契约本金X结算日连结标的之收
到期日期：2004年01月15日 盘价/履约价格。
契约本金：100％ 适合之投资人：稳健理财之投资人，不
交易价格：96．96％之契约本金 追求股票高风险下之报酬，掌握连结
履约价格：交易收盘价之90％ 标的三个月之走势方向，即掌握获利
投资说明： 的机会。
1．到期连结标的股价大于或等于履约价 损益两早点：交易日期连结标的收盘价
格，75天后获得100％之契约本金， 之87．264％。
相当于年化报酬14．87％。
但天下没有白吃的午餐，ELN并非保本商品，投资人仍
可能因为看错方向而亏钱，像另一种情况是到期价格小于履
约价，如到期时矽品的股价是28元，那么投资人能够拿到的
矽品股数为3418．8股 （100；000/29。25），以现金结算则可拿回
95；726（3418。8x28）元，其投资报酬率则为负1．27（（95；726…
96；960）/96，960）。
也许你会问，买进矽品现股和买进连结矽品的ELN究竟
有什么不同？以上述的例子，矽品只要跌破32．5元，一般买
股票的投资人就会开始赔钱，但连结矽品的ELN，它的损益
两平点在87。246％，即是矽品要跌破28。36元才会有亏损。
如果矽品在你买进矽品ELN三个月后仍盘整在32．5元，
普通股是不赚不赔，买矽品认股权证的投资人会丧失时间价
值，但ELN仍可获利；当然了，如果矽品大涨，你最高的报
酬率也只有14。87％，这种理财模式是适合稳健的投资人，在
有限的风险下，仍能搭乘股市上涨的列车。
投资ELN的人是属于喜欢风险低、又可以不同于定存的
投资，有的投资人会嫌ELN不够刺激，毕竟对于一个在股市
进进出出的投资人而言，14。87％的投资报酬率仍嫌少，所以
证券商会再根据投资人的属性做设计，例如有另外一种上限
型 （Knock out ELN），即是上述的例子再加上一个上限价，
如115％，即是矽品价位在37。375元 （32。5x115％），在期约
期间，只要矽品的股价触及37。375元，投资人即可获利出
场，并在触及上限价当日起次五个营业日内收取100％的契
约本金。这种投资通常适合那些认为交易期间连结标的股价
可能涨幅超过15％，并希望能提前锁定获利的投资人。
在ELN推出二年来，市场占有率最高的群益证券曾发行
以联电为标的的攻击型ELN，定价日时普通股价格为28元，
在第七天联电即上涨到上限价的30．8元，有一位上班族投资
人随即拿回契约本金，年化的报酬率达124％。
ELN的好处在于它可以量身订做，对于小投资人而言，
只要10万元，而且市面上的ELN会连结不同的股票或指数，
你可以依照自己的属性选择，例如电子五强或是金融六杰
等，而3，000万元以上的客户则被券商视为贵宾，甚至可以依
你的需求而量身订做。
许多上市上柜公司的老板，对于公司的前景和所在的产
业景气十分熟悉，所以操作起ELN更是无往不利，一位半导
体公司的大股东，因为看好未来三个月的半导体产业，为了
避嫌，他请证券公司发行一档竞争对手公司的ELN，大股东
通常只要付约98％的契约本金，只要发行标的公司的股价在
到期日不跌破10％，其年化的报酬率可达10％至20％，这对
大股东几乎是稳赚不赔，成为大股东理财的另一个利器。
上述的例子，可能会令你眼花撩乱，其实你不一定要了
解结构型计算的过程，因为最基础的ELN是适合不追求股票
高风险下报酬的稳健理财方式，只要掌握连结标的三个月的
走势方向，不用看盘，也能掌握获利的机会。
在购买ELN时应先了结产品本身连结的标的、承作天
期、报酬决定方式，并注意需支付的额外费用、提前赎回限
制、流动性风险和可能的市场价格变动风险，如此
