格雷厄姆论价值投资-第9节

按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！


到：他更加努力地工作，似乎想以此来逃避痛苦。本的经营才能使他声望鹊
起，生意也越来越复杂了。然而，本的行动再一次表明了自己的正直，帮助
他确定了自己的道德基础。

巅峰爆竹公司

一次，有一个从事场外交易的商人找到本。他精心设计了一个方案，试
图掌握巅峰制造公司的控股权。这是一家全国最大的爆竹生产公司，其股票
售价是9　美元，低于它的实际资本。按照这个侵略计划，公司的主席——一
位上年纪的绅士将被年轻的副主席取而代之，本将成为公司兼职的财务副主
席。本的合伙公司同意买进1　万股，并寻找合适的投资者买进余下的股票。
自从与本合作过以后，伯纳德·巴鲁就对其行动发生了兴趣，他买下了这些
股票。

残酷的现实

投票和政变是在公司年会上进行的。也是在这次年会上，本第一次见到
了公司的主席。他突然对自己在这个阴谋中扮演的角色很反感：他们击败了
一个无辜的人，而这个人却为公司工作了25　年。本对此深感不安。他们自己
的情况也不妙：由于法律对爆竹生产的规定发生了变化，而且在经营中遇到


了一些意外事件，巅峰公司的事业并没有达到巅峰。事实上，它的业绩非常
差。

后来，本还加入过几家公司的董事会，但只有在他感觉自己受欢迎时才
会这样做。沃尔特·舒勒斯还记得一件事：本和伯纳德·巴鲁买进了北太平
洋（铁路）公司的股票，最终成为它的最大股东。然后，本要求加入公司董
事会，可后者明确表示了反对意见。于是本收回了自己的要求。不久以后，
工业家诺尔顿·西蒙也提出了同样的要求，虽然他股份很少却仍以强硬的态
度让公司妥协了。

无论他们的要求成功与否，北太平洋公司的事业却相当成功。它在北达
科他的威利斯绅盆地发现了石油，于是股价急速上涨。

“本买这种股票并不是因为它会在威利斯绅盆地发现石油。”沃尔特·舒
勒斯若有所思地说。“他之所以会买，是因为它的便宜。”（6）

写作之梦

本在华尔街已经有近12　年的工作经验了，事业也如日中天。就在这时，
他又有了一个新的想法。本为杂志撰写的文章都很成功，因此他开始考虑一
个更具挑战性的计划：他认为人们需要一本书以确定投资的基本原理，而自
己在这方面有一定的发言权。

本开始考虑开一个班讲授投资原理，因为这可以让他在课堂上更好地组
织自己的材料，验证自己的假设。按照惯例，华尔街的从业者学习和授课时
都选择附近的纽约大学金融研究生院，这里也比较方便。而本却另有打算。
尽管从海狸街的格雷厄姆——纽曼公司到毛宁塞海特需要坐很长时间的地
铁，本还是向母校递交了一份申请。哥伦比亚大学接受了他，于是本在1928
年开始了他的执教生涯。

重返哥伦比亚

1928　年12　月8　日，哥伦比亚大学的课程公告栏上出现了一则本的信息。
课程于　1929　年2　月6　日开始，到5　月25　日结束。“高级证券分析”每周一
晚7：40～9：3O　上课，地点在舍穆恩大厅的305　教室。本在纽伯格公司的助
手列奥·斯特恩是他的助教，修选这门课的学生可以得到1　个学分。

一切就这样平常地开始了。按照教学目录的说法，华尔街的投资经理将
传授“经过市场实际验证的投资理论，分析和寻找价格与价值之间的差异。”

本在第二个学期增设了一门基础课，当然，选修这门课的学生也要有“一
定的投资知识。”

你教，他们就会来听

本的课程主要是面向哥伦比亚大学的本科生和研究生，华尔街的人也可
以申请听课。大多数人听课是因为他们知道本擅长把实际应用中卓有成效的
理论系统化。学校的教员中也有人申请，他们是想获得对市场的实际了解。
本通常是从财务报表中找资料，并以此为基础得出自己的结论。

本要求自己的学生仔细研究债券和其他债务凭证，因为它们每隔半年就


以全息支付一次息票，并在到期时返还本金。但是他也详细讲解了更加复杂
的股票知识。显然，他那些理想远大的年轻听众们对此充满了兴趣。毫无疑
问如果投资者没有经过认真研究，股票将是一种特别危险的动物，这已经被
多次证实了。但是，股票的收益也比债券高得多。本教导自己的学生在做出
这种危险的选择之前，一定要用实际知识全副武装自己。他说，要学的东西
很多，因为“确定普通股票价值的正确方法并不只是单纯地考察价格运动，
还应考察与此有关的收入、红利、未来收益等。至少，还应包括资产价值。”

（7）
多德做记录

参加首期学习的教员中有一个叫大卫·L·多德的人，本请他记录每周的
课堂讨论，并誊写出来。多德1920　年毕业于宾夕法尼亚大学的沃顿学院，然
后到哥伦比亚大学攻读经济学硕士学位。毕业后，他在国民商业银行工作了
3　年又重返哥伦比亚大学教书。

“多德说，他自己也不知道当本的助手是因为本的要求（掌握实际经验）
还是因为自己刚刚娶了罗斯威尔·麦克雷院长的前任秘书的缘故。”沃尔特·舒
勒斯说。无论原因何在，多德接受记录的工作以后，就以精确、严谨的态度
全身心投入进去了。

这门课很快就受到了欢迎。到1929　年初，大部分从业的统计员都到哥伦
比亚大学听过本讲课，而且上课人数也增加到150　人。还有人多次重选这门
课，这主要是由于本选的例子都来自于最新的市场报告，而他的许多学生可
以在日常工作中直接引用这些资料。本要求自己所有的理论都要经得起事实
的检验。

古典的授课方法

“他采取了哈佛大学的案例体系，”以前的学生欧文·卡恩说。“本从
不要求你相信他的话，除非有具体的事实可以支持他的说法。”

本坚信苏格拉底的授课哲学，他鼓励讨论并引导学生们通过激烈的提问
得出正确答案，不仅教授本人提问，同学之间也互相出题。许多时候，如果
一个学生得出了正确结论，明白了本的意图，他也就领悟了这些道理。

例如，1929　年末有一个学生对美国和国外电力公司的认股证书很感兴
趣，于是本就让他在黑板上计算流通的认股证书的市场总价值。美国和国外
电力公司是一个控股公司，其目的是形成一个公用事业集团。组建公共控股
公司的做法在当时刚刚兴起，人们对它发售的各种证券的可靠性充满了疑
虑。认股证书很难分析，因为它只是一种在未来某日以高于现价的价格购买
公司股票的权利。这个学生的计算表明，公共认股证书的价值要高于宾夕法
尼亚铁路公司全部股票的市场价值，而后者却是20　年代末最好的公司之一。
这样，学生们立刻就明白了市场对美国和国外电力公司的过度投机行为。（9）　

本性

教师角色似乎是本性格中固有的一部分。玛约莉·格雷厄姆·杰尼斯说，


父亲与年轻人争论问题的能力是独一无二的，他总能从这种讨论中得到一种
满足感，即使观点相反。“他也能从我的想法中找到可取之处。他能够倾听
我的观点，接受并尊重我。”

然而，她笑着说，“无论我自以为懂的多么多，也无论多么相信自己的
论据，我从没想过自己会在这种辩论中取胜。他总是能领先一步。能向这样
的人挑战，感觉好极了。”

维克多·格雷厄姆的儿子理查德回忆说，与本交谈总会受到启发，但是
他的叔叔却无法忍受微不足道的话题。

“你总是跟不上他的节奏。”理查德说，“他说话的速度并不是特别快，
但是如果你理解不了，就会一无所获。在交谈时他全神贯注——非常深刻、
认真，只是时间有限。他有看表的习惯——当然是很有礼貌地——然后说，
‘我认为我们在这个问题上花的时间已经够多了。’”（10）

请教韦氏先生

无论在家中，在办公室还是在课堂上，本都相信乡村女教师的观点：年
轻人应该自己寻找答案。杰罗姆·纽曼的儿子米奇回忆说，他在15　岁生日那
天行按手礼时，本送给他一本很大的图书馆版的韦氏词典，在题辞中写道“愿
你永远也不会对单词束手无策。。你的叔叔，本。”

欧文·卡恩永远也不会忘记本让他——一个成年人——查字典时的情
景。“这个广告说法国政府证券中有价值1　千万的tranche　正在发售之中，”
卡恩对本说。“这个tranche　是什么意思？”格雷厄姆给了他一本字典，卡
恩查到tranche　的意思是“一部分”，例如一块蛋糕。在这个广告中，它指
的是一部分承付证券。本说：“如果我告诉你答案，你可能很快又忘了，而
现在，你已经记牢了。”（11）

报酬

长时间的工作使本获得了丰厚的收入。“大崩溃之前，我父亲是很有钱
的，”本的女儿埃莱恩·格恩厄姆·亨特回忆说。

对本来说，20　年代是动荡的年代、复杂的年代、胜利的年代，但这一切
就要结束了。结束之前，这位华尔街神童——它后来最有学问的公民——本
杰明·格雷厄姆将会被现实教育得更清醒。


附录一投资者的会计学技巧

格雷厄姆在1937　年出版的《财务报表释义》中介绍了一种迅速掌握会计
学原理的方法，包括这些原理如何在资产负债表和收益表中得到应用以及投
资者应从会计账簿中获取何种信息的说明。本在哥伦比亚大学的课程就是以
这样的原理为基础的：

1。流动资本
流动资本是当前资产超过当前负债的余额，是衡量公司实力的一个关键
因素。它是公司日常运转的资金来源，通过检查流动资本及其在一定期间内
的变动情况，投资者就可以了解管理者扩大资产和应付经济变化的能力。

2。现金
这个术语包括严格意义上的现金、可交易的证券或任何可以暂时代替贷
币的资产。公司持有现金的额度应该是正常经营所需再加上合理的余额，以
应付紧急事件——虽然紧急事件时有发生。格雷厄姆写道：“如果现金持有
量与证券的市场价格相比数目巨大，投资者就应该注意了。在这种情况下，
股票的价值要高于其收入记录所表明的价值，因为现金持有量代表了很大一
部分价值，却对收入没有什么贡献。最终，股东将从这些现金资产中得到好
处：要么把它分配，要么使它在经营中得到有效利用。”

在市场上狙击公司的人很明白这个道理。近年来，越来越多的狙击者把
目光对准了现金丰富的公司，席卷而逃。事实上，本自己也是利用了这一点。
如果一个投资者对这种资金臃肿的现象发现得足够早，他甚至可以从接收合
并的纷争中获利。

3。固定资产
固定资产包括土地、房屋、设备和办公家俱。时间能使有些资产增值，
有些资产贬值。因此，它的真正价值很难判断。格雷厄姆建议在年度报告中
以脚注的形式表明投保的资产价值。虽然投保价值（一般以重置成本为基础）
不能确定实际的市场价值，却可以更深入地说明问题。

4。无形资产
尽管格雷厄姆也和其他分析家一样对无形资产抱有偏见，他仍然认识到
无形资产可以拥有实际价值。至少应该承认，品牌、租借权和商标之类的无
形物是真正的资产。“数量主义者”，即那些注重研究数量因素的分析家们，
总是对无形资产感到不舒服，因为这些资产的特殊价值是无法确定的。

5。现有资产净值
如果公司出售了所有资产，清偿了全部债务，人们通常就把账面价值视
为它的价值。而格雷厄姆认为，以现有资产净值来估算清偿价值的效果更好。
他说，这是因为现有资产在清偿过程中的损失少于固定资产。格雷厄姆还注
意到，如果一个公司以低于其现有资产净值的价格进行交易，仅凭这一点还
不能证明它的股票价值被低估了。现有资产净值的计算方法是从现有资产中
减去现有负债。


6。对票面价值的思考
虽然“票面金额”这个词还在股票交易中使用。它的意义却已经很模糊
了，或许只能骗骗初次在样本上见到它的人。它曾经代表股票发售时的初始
价格，用于计算股东的原始投资。后来，还被用来表示这项投资在多年中的
增值情况。现在，股份公司随意确定票面价值，而且这也只是出于记账的需
要。这种变化似乎对股东并没有什么好处，因为票面价值中曾经包含的丰富
的信息已经消失了。


第四章崩溃——19