格雷厄姆论价值投资-第24节
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格雷厄姆：这只是基数。去年我们（每股）支付了340 美元。
（本随后解释说：格雷厄姆一纽曼公司几乎把所有的盈余支付给股东，
这样，基金的价值几乎与股东最初投入的资本额相等。这一点与伯克希尔一
哈撒韦公司不同，它不支付股利。）
主席：这比通用汽车的股利还要高。
格雷厄姆：是的，先生。我只想说明两点。第一，我们的回报方案从条
件上说要比一般典型的方案慷慨得多。第二，我相信，我们的股东也相信：
我们之所以能有这个回报，是因为在扣除（给我们的）回报之后，他们的利
润仍然是相当可观的。
（本解释说，虽然规模很大的基金只收取比例很小的管理费，但是对它
们而言，想得到高比例的回报是很难的。因为它们必须发现很多的投资机会，
而不是抓住很少却极好的投资机会就能解决问题的。）
主席：那么请问：管理者的报酬在你们基金的资本中占有多大比例呢？
如果这二者可比，请你说明一下。达到1％了吗？
格雷厄姆：嗯，让我们来算一下：在扣除回报之前，我们的年盈利在很
长时间里一直是资本总额的20％左右；大约有3％支付给管理人员，剩下的
17％则分给了股东。
（随后，福尔布赖特解释了让本来此作证的原因）
实际操作者
主席：我在电视台的“埃德·慕沃访谈”中看过你的节目，但我不明白
为什么说你是一位教授。我认为他们会把你作为一名实际操作者加以介绍，
并告诉人们你是如何成功的。但我错了。
格雷厄姆：他们授予我教授头衔就是因为我是一个实际操作者。（2）
正如在福尔布赖特委员会的证词所暗示的那样，格雷厄姆一纽曼公司的
一切都处于控制之中，而且很久以来就如此了。本开始感到自己对它已经失
去了兴趣。
本解释说：“在经营中，我们从未遇到过真正的问题，这就是我失去兴
趣的原因。1950 年以后，我们就再也没遇到过挑战”（3）
股价很高，却没到顶点
当本在福尔布赖特委员会面前作证时，并不认为股市行情已经进入了危
险区域，但是他也的确怀疑：上升的股市将不得不很快做一些调整。“。。
主要的工业股并没有被高估，”本告诉福尔布赖特委员会，“但也的确不便
宜；它们正处于上涨到相当高的价位上的危险之中。”（4）
对华尔街的厌倦
被称为“金融分析之父”的格雷厄姆并没有置身于20 世纪中期的牛市之
中，这并不是因为1929 年的崩溃给他的创伤，也不是因为他过于劳累不能在
投资活动中耗费自己更多的心智和精力。这次牛市始于50 年代初，终于60
年代末，而此时的本却因为对此索然无味而退休了。成功对他来说太容易了，
于是他结束了自己的投资生涯。
格雷厄姆在华尔街工作了42 年，独立管理资金长达33 年。格雷厄姆一
纽曼公司存在的历史只有20 年，但是本和杰里并肩工作，管理投资资金却已
有30 年了。
未来去向
本现在已经60 多岁了（年过花甲），对未来的生活已作好了打算。他的
哥哥们已移居到洛杉矶，而本对南加利福尼亚也是情有独钟。1951 年，他给
洛杉矶加利福尼亚大学商学院院长尼尔·H·雅各比先生写信，表示自己想到
那里讲学。当然，该校十分愿意地接纳了这位著名的教师。
本和杰里开始寻找结束自己事业的方式。但是，谁能成为合格的接班人，
使他们一手建立起来的公司运转良好，保持崇高声誉呢？对这个问题，他们
一直非常谨慎。
后继无人
本的孩子没有一个对投资感兴趣。小牛顿似乎并不适合这项工作，而且
退一步说，他早就入伍了。女儿们则选择了学术研究工作，并且家务缠身。
小本·布兹还只是个孩子。
家族中唯一在华尔街工作的人是维克多的儿子理查德；若干年后，则是
维克多的孙子彼德。他们都是兰登堡萨尔曼公司的债券交易商。本和杰里决
定退休的时候，米奇·纽曼还在支撑着公司，虽然他刚从一场大病中恢复过
来，却十分卖力地处理一个有关费城读书公司重组的特别计划。本和杰里与
米奇及巴菲特接触，商谈由巴菲作为主要参与人收购公司的事宜。
既非本，也非巴菲特
巴菲特说：“我并不想到那里为本工作。”
巴菲特已经认识到，许多因素使他留在纽约的打算发生了变化，他更向
往自己的故乡——奥马哈。他在短时间里迅速积累了14 万美元的净资产，这
看起来足够他安度晚年了。现在，巴菲特正在仔细权衡自己的各种选择。
年轻的纽曼和巴菲特都已证明自己是杰出的投资家和经营管理者，但他
们却是两种完全不同的人。米奇更像他父亲，是一个以严格著称的管理者，
接人待物常常显得无礼。巴菲特的经营风格更接近格雷厄姆，他痛恨敌意收
购，与自己的生意伙伴保持十分友好的关系。因为米奇·纽曼和巴菲特之间
目前的接触有限，他们很可能不会像格雷厄姆和杰里·纽曼那样协调一致地
工作。
由于无法确定继任者，本和杰里与亚伯拉罕公司接触，本在那里有很多
好友，包括管理者阿瑟·希福。他们提交了报告，但是一位高级合伙人反对
合并格雷厄姆一纽曼公司；显然这是因为他不想公开亚伯拉罕公司的财务情
况。本和杰里最后只好决定终止营业。
清算解散
本说：“由于让谁接管的问题得不到满意的解决，我们最终决定对格雷
厄姆—纽曼公司进行清算解散。我们都觉得，已经没有任何特别的事情能让
我们动心了。我们把公司的最高资本限制在1500 万美元（相对于整个市场上
的资金总量而言，这不过是沧海一粟），却建立了我们所期望的庞大事业。
我们感兴趣的是能否创下最高的年投资率以及每年取得的回报率，而不是回
报总量。”（5）
清算解散是按惯例进行的，那些有利可图、流动性强，可以立即变现的
股票应该被出售。在清算时，格雷厄姆—纽曼公司的证券清算上流动性较强
的证券包括：美国航空公司、美国氰化物公司，奥林·马西森化学公司、AT＆T 公司、电话录音器公司、克鲁恩手表公司、辛格制造公司、斯皮格尔公
司以及HSM 公司。在这一长串名单中还有格里夫兄弟公司。显然，巴菲特在
受雇前推荐的股票引起了本的注意，有些建议得到了采纳。1950 年2 月，流
通中的5000 股股票已分到了760。62 美元的清算财产，这还不是清算财产的
全部。流动性较差的证券被交给制造者信托公司，由它负责管理和分配。
没被直接卖掉的一支股票是费城读书公司，这是米奇·纽曼正力图合并
的一家较早的免税公司。格雷厄姆—纽曼公司的股东可以凭1 股得到10 股的
费城读书公司的股票。如果他们喜欢现金，可以卖掉；当然也可以留在手里。
在清算财产时，10 股费城读书公司股票的市价是220。65 美元。
1960 年圣诞之前，格雷厄姆一纽曼公司的财产清算工作终于结束了。这
一工作推迟了4 年之久，是因为发生了一桩起诉新天堂铁路公司的案件，格
雷厄姆一纽曼公司也是众多受牵连者之一。在付清了1 万美元的债务之后，
它的股东分到了最后一笔清算财产——每股90。4962 美元。纽曼和格雷厄姆
基金也经历了相似的解散过程。
新生代落地生根
当然，格雷厄姆一纽曼公司的职员们早已各奔东西了。一旦他们开始独
立工作，这些格雷厄姆一纽曼公司以前的职员们就在投资领域大放异彩了。
米奇·纽曼负责回收格雷厄姆一纽曼公司在费城读书公司的投资，这是
一个多元化的经营的公司，拥有煤和铁路等其它资产。
1950 年，本首次以每股14 美元的价格从巴尔的摩俄亥俄铁路公司手中
买进费城读书公司，随后就进了董事会。但是，该股票不久就跌到了8 美元。
由于购买时对煤的价值估计过高，所以公司前景不容乐观；更糟的是，无烟
煤是夕阳工业，正在走下坡路。
米奇说：“当时，本想亏本卖掉股票，但是我发现它还是有利可图的，
因此大家都劝他不要抛售。我认为公司放弃一些深矿井可以获得巨大的潜
力，况且，费城读书公司已经逐渐积累了数量庞大的煤。”
米奇的计算表明，只要把那些奇形怪状的大煤块加以清洗，分离，就能
以低于市价的水平出售并获利。
米奇接着说：“1955 年，我和本一起进入董事会，那年的年末，我被选
为董事长。”亚伯拉罕公司的代表塞·温特也是董事会成员，该公司于1950
年采纳本的建议也买进了费城读书公司的股票。米奇·纽曼又兼并了几个成
功的私人公司，从而使费城读书公司的股价得到了支持；1967 年，他把这个
公司卖给了西北工业公司。
变革的时代
沃尔特·舒勒斯在格雷厄姆一纽曼公司停业之前就辞职了，他在公司做
了9 年半的分析员。1955 年，他成立了沃尔特·J·舒勒斯协会。舒勒斯辞
职的原因并不是他知道公司即将停业，而是他坚信，一个人要想有作为，就
必须在40 岁前做出重大的人生转变。为了筹集资金，开创自己的事业，舒勒
斯以每股1300 美元的价格卖掉了手中的格雷厄姆一纽曼公司的股票。他说
“一年以后，当公司停业时我大吃一惊。”因为早一年抛出格雷厄姆一纽曼
公司的股票，他卖出了最高价。当投资者获知本将退出投资领域以后，股价
开始下跌，只能卖到每股900 美元了。舒勒斯向未来迈出了坚实的第一步，
是值得称道的，但是和格雷厄姆一纽曼公司的其他年轻人一样，他走向独立，
甘冒风险也是需要勇气的。
沃伦·巴菲特说：“沃尔特当时的财富只是一本股票指南，一种主要来
自于与本合作中形成的错综复杂的风格，一份关于布朗·特维迪地区一间小
房子的转租合同，以及一群他在埃利斯岛上找到的合伙人，但是他无所畏惧。
向标准许普尔指数发起了挑战。”（6）
舒勒斯起初有点紧张，工作中格外谨慎。就在他开始自己的投资计划那
一年，许多专家告诉参议院委员会（本曾在其中作证），股票价格已经很高
了。当时的道·琼斯指数在400 点左右，而1929 年的最高点不过于381 点。
舒勒斯心有余悸地说：“我非常钦佩格雷厄姆先生，我准备入市的时候
也正是他认为股市行情过于高涨的时候。”
“这只是众多事例中的一个，我们只能听从机遇的安排。事实证明，我
的决定非常正确，而我当时并不知道。”（7）
在巴菲特的推荐下，汤姆·奈普在公司清算之前接替了舒勒斯的工作。
他后来成为布朗特维迪地区的风云人物，在巴菲特的“格雷厄姆和多德斯维
尔的超级投资者”中榜上有名。
再次回到奥马哈
25 岁的沃伦·巴菲特带着两个孩子和一笔可观的财富回到了奥马哈，至
少可以说是暂时归隐，享受落日的余辉去了。他说：“我没什么宏伟的计划。”
不久以后，他就被公认为格雷厄姆最出色的继承者，并成了许多原格雷厄姆
—纽曼公司投资者的代理人。
投资者紧随其后
格雷厄姆一纽曼公司的投资者一直在研究本在其30 年的基金管理中一
贯执行的赚钱模式。
1956 年8 月20 日，格雷厄姆一纽曼公司举行了最后一次股东大会；这
意味着成绩出众，历史悠久的管理活动的终结。一份经营报告显示：40 年代
末和50 年代末的回报率与创办者的预期一致；在整个经营历程中，实现了
20％的回报率。报告分析表明：公司的经营风险远远低于市场平均风险。在
不考虑 GEICO股票时，公司年平均回报率是 17。 4％，给股东的回报率是 15％。假如考虑发放的 GEICO 股票的长期收益以及GEICO 寿险业务的收益，回
报率将大大高于这个数字。1948 年首次公开发放 GEICO 股票时，它的价格（经
过后来的拆股及股利调整）仅为每股21 美分。在受到70 年代中期的危机打
击之前，其价格在1972 年达到顶点，超过61 美元。24 年内，价格上涨了28，000％，而且那些熬过危机的投资者发现，他们的收益仍在膨胀。1992 年，
该公司股票一股拆为五股，1994 年，其股价仍处在50 美元到60 美元之间。
格雷厄姆一纽曼公司还其有同样出众的稳定性，基金的8 系数（β系数
代表投资的风险程度，市场平均风险程度为1β（1 表示风险程度低于市场平
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