格雷厄姆论价值投资-第13节

按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！




收益可能会象新产品或市场份额这些市场因素一样难以预测。成熟的分析家
会从数字中搜取信息，去掉华而不实的东西，改正混淆视听的数据，并全面
考虑各种可能性。

以收益作为显示器

这本书的核心是要求读者以购买整个公司的心态来审查股票。内在价值
很大程度上体现在公司的账面价值之中，而商业信誉和应收账款却受到了忽
视。这是资产方面。另外，公司的“正常收益能力”也是关键因素，它可能
与公司公布的收入有很大差别。收益能力可以从过去的收入和未来收入趋势
中确定。资产是投资的保证，收益能力则决定了公司的未来前景。如果股价
上升，这是因为大多数投资者都预期收入会增加。

然而，资产实力和收益能力也会因为债务过多而大打折扣。这又要求读
者必须了解公司的资本构成和债务、债权状况。

股利的秘密

本在书中讨论的另一个问题是收入的分配：是全部以股利的形式分给股
东，还是留在公司。格雷厄姆和多德写道，对这个问题的回答取决于另一个
问题：如何使用留下来的收入？如果使用不当，股东将得不到任何好处，可
是如果以股利形式返还给股东，投资者总会以他认为恰当的方式加以利用，
既便是继续购买同一种股票（当然，它的管理者必须能让人满意）。最低限
度来说，可靠的股利收入是股价的基础。

股利的作用

一些批评者认为股利一无是处，只会削弱股票价值，本在书中驳斥了这
种观点。他认为股利分配中存在不合理的情况。但是如果合理运用，这种方
法还是无可非议的。股利分配能使投资者凭自己的判断行事：继续持有股票、
买进或卖出股票，从而使这些收入资本化。本坚持认为，把股利分配的数量
限制在所得收入的范围之内，或者与此相反，当公司不再需要资本时收回一
定数量的股票。这些都是管理者的重要职责。

股票和债券都包括在内

《证券分析》的最初几版特别突出了债券的重要性，尤其是重工业公司
发行的债券。按照本的思考方式这种做法是合理的：债券所有者和股东需要
了解的公司特征是相同的，只不过股东牺牲了一些安全性（在破产时是所有
者而不是债权人）以换取股价在未来的升值罢了。

值钱的小费

第一版中许多例子都与铁路公司的股票有关，这对30　年代后期的读者特
别有利。铁路是当时唯一重要的交通手段，对商业和工业货运尤为重要。美


国卷入第二次世界大战后，铁路在向大陆的两岸运送军队和给养的作用更加
突出，股票价格直线上升。

预见性

铁路主宰的年代终会过去。因此阅读《证券分析》就有了另一个好处：
投资者不会对华尔街的新事物感到迷惑。事实很快就已证明：新一代投资者
所使用的欺诈、舞弊，不正当代理以及高明的推销术不过是新瓶装老酒，主
要的技巧并没什么变化。

通过一个或一系列控股公司建立的资本结构让本感到特别不安，他把这
称为“公司金字塔”。“通常，这种结构的最主要目的是让组织者以很少的、
甚至完全不需资本控制一大批企业，获取其中的大部分超额利润，并创造出
一种营运价值。”（5）“公司金字塔”结构在二十世纪前半叶中几度兴起，
它曾在新生的公用事业中榨取了大量利润，并把触角再次伸向了遍布全国的
铁路网。

格雷厄姆在书中以十分憎恨和厌恶的口气描述了金字塔结构的运行原
理。他写的这些正被现在的许多大公司使用着，而且，沃伦·巴菲特的伯克
希尔·哈撒韦公司和它们并无及大区别。本认为，金字塔结构在处理和发布
信息时能够歪曲公司股票的真正价值，最终会使投资者分文不剩。

当读者开始产生疑问的时候，本又提出了一项声明。“为了避免发生误
解，我们必须指出，虽然金字塔结构通常会受到控股公司的影响，但也并非
所有的公司都是出于这一目的而成立的，因此也不能一概而论。通常，控股
公司的行为也是为了实现合法的目标。。”（6）但是，万一它动用资本金支
持票据、银行贷款或其他一些并不需要实际资本注入的业务，或者突然大量
发行新证券、付款凭证或其他一些难以理解的证券，我们就可以断定它是有
问题的。

衡量市场情况

虽然本的兴趣在于评价公司业绩而不是预测整个市场行情，他仍然建立
了一套复杂的数学方法来计算整个市场的真正价值。这种方法计算得出的
道·琼斯指数真正价值与人们心中的价值概念不同，它可以确定市场循环所
处的位置。如果实际的道·琼斯指数低于本的数值，这表明市场价值被低估
了，如果它高于本的数值，则市场价值就被高估了。

本曾对一个议会代表团解释说：“我发明了一种简单有效的方法来确定
道·琼斯工业平均指数的中间价值，即，以一流债券利率的2　倍为比例将十
年平均的收入资本化。这种方法假设，一组股票在过十年中的平均收入可以
成为确定其未来收入的基础，但这种保守的估计会偏低。它还假设，把一流
债券的资本化比例提高一倍，可以适当抵销优质股票和债券之间存在的转稼
风险差异。虽然人们或许会在理论上反对这种方法，但是它实际上已基本正
确地反映出1881　年以来工业普通股票的平均的中间价值。”（7）

《证券分析》中的观念在当时是绝对具有革命性和启蒙性的。即使现在，
任何一个真正对金融市场感兴趣的人仍然能从中得到有益的帮助。但是，正
如本的其他许多思想一样，书中的一些观念已经被人们广泛接受了，以致于


许多投资者甚至根本不知道它来自何处。

独立思考

本的一些忠告是很重要的，而他并不经常重复这些话。在《券证分析》
中，他一反常态地直接忠告投资者要独立思考——“人们是否同意你的观点
并不能表示你正确与否。”（8）

本在书中感谢哥伦比亚大学商学院的罗斯威尔·C·麦克雷院长，是他接
受了本和多德让他们在那里教书。多德夫人在结婚之前也曾当过他的秘书。

有利时机

《证券分析》出版的时机真是再好不过了。1934　年的《证券交易法》刚
刚通过，投资者能够比以前获得更多的信息，盛行了三十多年的操纵股市的
行为也有所收敛。人们认为，现在或许每个人都有机会与巴鲁、洛克菲勒和
约瑟夫·肯尼迪这样的合伙公司和辛迪加对抗了。全国和投资界都在期待着
金融改革。这本书很快就成了分析家和投资学学生的主要教材。

但是本教书的热情依旧，他仍然出现在讲台上。要求听课的人越来越多，
他在哥伦比亚大学和纽约金融学院的课程也越办越火。

写作和教学协调发展

沃尔特·舒勒斯说：“1935　年，我在路伯·鲁德公司工作。我向一位合
伙人阿蒙德·俄普夫请教如何走进这个‘统计世界’，他告诉我，有个叫本·格
雷厄姆的人刚刚出版了一本《证券分析》。他说：‘读这本书吧，如果你掌
握了它说的一切就不必再看别的了’”。

舒勒斯在路伯·鲁德公司工作了七年，先是打杂，后来成了经纪人。看
过《证券分析》后不久，他立刻参加了本在纽约金融学院的课程，1935～1940
年一直在那里学习。他说：“我急匆匆地赶去上课，然后再回来上班。”

分数以外的收获

大部分学生的情况都和舒勒斯完全一样，很多人直接在工作中应用课堂
上学到的知识。一次，本对面临破产的巴尔德文机车公司发行的即付债券作
了详细的数字分析。即付债券是一种过渡性交易，通常用于重新组建公司。
本的分析表明，由于有资产作保证，购买这些债券将是有利可图的。当时担
任高德曼·萨奇斯公司套利部主管，后来又成为总经理的古斯·列维在第二
天就买进了这种债券。

“他在这上面挣了一大笔钱。”舒勒斯笑着说。

舒勒斯和许多人一样每学期选两门课，10　美元的听课费是由公司支付
的。沃尔特说：“最后一次选课时，路伯·鲁德不想替我交学费。我们进行
谈判，分担了这笔费用。”他说，公司的支持对他致关重要，因为华尔街当
时的工资很低，地位也不高。在史无前例的大萧条期间人们把华尔街视为肮
脏之地，本努力地想改变它，不仅在行动上以身作则，更努力地提高所有分


析人员的教育水平和职业标准。

本的教学材料在许多年里一直是纽约金融学院所有课程的精华所在。后
来由于财务困难，纽约证交所把它卖给了私人投资者。但是在沃尔特·莫里
斯和斯蒂文·雅奎斯的帮助下，欧文·卡恩把本关于证券分析的教材加以改
编，开设了一门函授课程。1947　年，学生可以花5　美元买到一份铅印的教材
和一套十盒的教学磁带。

商业教育

许多象舒勒斯这样在大萧条年代长大的人从未上过大学。本的书和课程
就成了他们接受的唯一一次正规教育。即便是读过大学的人也把这本书视作
自己的信条。

哥伦比亚大学的宝物

哥伦比亚商业研究生院和许多其他商业学校的学生们一直以《证券分
析》作为教材，因此它们的观点经常保持一致。业绩不凡的货币经理马里奥·加
贝利和高德曼·萨奇斯公司负责投资研究的合伙人列昂·库珀曼都是哥伦比
亚商学院的毕业生，他们也和无数的金融专家一样经常翻阅本和多德的教
材。库珀曼现在正经营着自己的基金。

慕里埃尔·希伯特开创了女人进入华尔街的先河，她组建了一家贴现经
纪人公司，并自任主席。1986　年在接受希尔维亚·波特的“个人财经”节目
的采访时，她谈到了这本书。“学生时代，《证券分析》是第一本真正引起
我注意的书。它告诉我如何以贴现的形式赚钱。如果你看一下（新近）达成
的交易，会发现它们都是些格雷厄姆和多德式的股票。”（9）希伯特并不是
唯一的一个从《证券分析》中受到启发的人。

沃伦·巴菲特把课堂学习和这本教材视为无价之宝。“查理和我在伯克
希尔的投资活动中一直应用多德和本·格雷厄姆传播的原理。我们的事业是
他们智慧之树结出的果实。”（10）

投资者的《圣经》

记者托马斯·伊斯顿在1990　年写道，格雷厄姆和多德的话“现在成了华
尔街的真理，而《证券分析》则简直成了这一特殊职业的圣经。”（11）

巴菲特认为，《证券分析》一书长盛不衰的原因在于它包含着深刻的道
理，而且不要求太多的商业知识。他还指出，《证券分析》和本的其他著作
中更大的价值是它们的诚实性。与众多的投资书籍不同，本在书中并没有自
我吹捧的口气，“他从不夸耀自己的业绩。”

还有一个原因，那就是它的每一个新版本都以近期事件为例，进行案例
分析，这无疑会引起读者的兴趣。例如，1940　年版本中有两个特别名单，列
出了一些不受注意却很有发展潜力的股票。在随后的八年里，这些股票的平
均增长率是252％，而同期的标准普尔工业平均指数只上升了33％。

尽管这些例子很有说服力，真正使它经久不衰的还是其中的原理。十年
之后，舒勒斯帮助本修订了《证券分析》的第三版（1951　年版）。他说：“附


录中收录了一篇关于‘特殊情况’的文章，它最早发表于1946　年的《分析家
杂志》上。本在这篇文章中创造了一个代数公式用以计算风险——回报的结
果。30　年之后的今天这个公式仍然很实用。”

教学伙伴

格雷厄姆和多德教授的名字在人们心中紧紧连在一起了，因为他们共同
完成了这本书，并结成了一种教学伙伴关系。本主持每周一次的课堂讨论，
多德负责其它的投资课，他们从没同时讲过课，却仍然被学生们视为最佳搭
挡。格雷厄姆在华尔街历经风雨，他最了解第一手材料的实质内容；多德一
直处于学校之中，学生们可以随时向他请教，他也常给学生们一些忠告。

沃伦·巴菲特在多德去世时写到：“从我进入哥伦比亚大学那一刻起，
大卫就一直鼓励我、教育我。。他教我的每件事——直接交谈或写进书中—
—都很有道理。后来，他给我写了许多信让我继续接受教育。直到他去世。”

（12）
本以各种名义在哥伦比亚大学开设投资课，一直持续了26　年。1951　年，
他的课被列入了哥伦比亚大学商业研究生院的教学计划，他