北京共识-第25节
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蛟谟诠扇ǚ种谩Ｔ诠裨和骋徊渴鹣拢巴乜碇と救谧是馈薄ⅰ巴晟谱时臼谐∷笆照摺薄ⅰ盎韧捉饩龉扇ǚ种谩薄ⅰ肮睦瞎孀式鹑胧小薄ⅰ盎韧追⒄拐谐 薄ⅰ巴晟芉FII试点”等六个专题工作小组已经启动，但是《国务院关于推进市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”）仍迟迟未能落地。 近期，国资委和证监会高层纷纷表示，解决股权分置时机已经成熟。在股市急剧缩水，券商命悬一线的背景下，曙光再一次出现在投资者面前。而股市原罪、历史成本如何分担、现有利益如何协调等问题再次扑面而来，这不禁让人们想到了国有股减持、全流通的命运，股权分置的命运又将如何？ 2004年8月12日，北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐、首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏、国务院发展研究中心企业所副所长张文魁、国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松共聚“21世纪北京圆桌”第18期，就股权分置的前景展开辩论。 国有股减持、全流通、股权分置 《21世纪》：从国有股减持到全流通，一直到目前股权分置问题的提出，改革一直没有实质性进展，各种相关改革因此难以推进，股市更是从2001年以来持续低迷，我们首先来分析一下这三个不同阶段的演变。 曹凤岐：国有股减持应该说是一个历史遗留问题，这个问题可以追溯到1990年代初期，当时进行国有企业改制，主要的一个问题是担忧国有资产流失，所以有关文件提出在改制的企业中国家要绝对控股51％或者相对控股33％。之后出台了两个文件，一个是《股份制企业试点的办法》，还有一个是《股份有限规范公司意见》，其中提出来要分三类股票，即国家股、法人股和个人股，国家股又分了国家股和国有法人股，也没有任何规定说国家股和法人股不能流通，但是当时规定了流通必须要经过层层的批准，实际上就等于是不让流通。 刘纪鹏：实际上，从国有股减持、全流通到解决股权分置的变化体现了改革思想的转换。 中国围绕着“全流通问题”，已经经历了将近四年的改革历程，我从2000年11月开始接触国有股减持问题，当时高西庆（时任中国证监会副主席）主持的一个会议上，专门讨论《证券法》第五条，也就是国家股减持的问题，讨论通过减持国有股充实社保资金，这个办法在次年5月份就以文件的形式出台了。我曾经提出一个重要的问题就是，国有股减持有没有法律依据，这也是我向证监会的同志提的一个问题。就这方面，证监会从香港请来的一位顾问提到，国有股是公共产品，为国家所有，这种公共产品可以超越其他一般的股票，成为公共政策的组成部分。 实际上，国有股减持政策更早起源于1998年以后，当时面临为国企脱困的问题。三九集团的负责人说，我是国有企业，占用你们6000万元的资金，这有什么说不过去的？莲花味精也说，国有企业占用股民的资金不是很普遍吗？当时主流观点认为，资本市场要为国企脱困服务，所以要好坏搭配，捆绑上市。 国有股减持当时，还有3600亿左右的非流通股，这是一个大地雷。减持被叫停之后，证监会从2001年10月开始征求意见，40多天内征集了4000多个方案，这期间召开了几次专家研讨会。最初的专家研讨会主要围绕着减持的方式进行——到底是按市价减持，还是按净资产价减持。当时，许小年的“市价减持”论和萧灼基教授的“净资产价减持”论，争论非常激烈，很多场景历历在目。 2002年1月，国务院发展研究中心专门召开了一个会议，成为问题的转折点。当时陈清泰主持会议，他第一次引人注目地提出了全流通和非流通股可流通的问题。国有股减持问题转到全流通，就从那个会议开始。 我认为，国家股减持问题，表面上是在争论价格，实际上涉及一个“子雷”——在国家股减持这个“子雷”下面还坠着一个高达3600亿之巨的“母雷”。所以说国家股减持只是“目”，非流通股可流通才是“纲”，目要服从纲，纲举则目张。 2003年11月份，证监会主席尚福林首先提出解决股权分置，这也是一个非常重大的迹象。全流通给人的感觉好像是都卖光，我当时也有一篇文章，谈到这个观点不准确，容易给人造成全都卖出来的错觉，实际上它只是具备了可流通的属性，大股东都会保持起码30％的控制权。如此推算，即使我们搞了全流通，真正能流出来的至多20％，也就是800多亿。说全流通，容易造成恐慌。 其次，提“股权分裂”也不好，对非流通股和可流通股谈股权分裂，似乎历史上它就是一个毒瘤，这是不对的。当初制定政策时，我们没有解决产权的清晰化问题，没有量化中央地方的产权关系，更谈不上资产的流动性，另外一个更重要的原因在于，当时认为搞股份制就是私有化。所以我们提出了“老树发新芽”的思路，老树不动，出来一个新的流通股，即存量不动，增量先流动，这是我们有意设置的，而且事实证明是成功的，这在历史上是发挥作用的，只不过今天，它已经成为资本市场发展的阻碍，我们必须要推翻它。
第三部分：中国市场经济股权分置令中国资本市场“半身不遂”
《21世纪》：“国九条”迟迟得不到贯彻，股权分置可谓一个最大的障碍，在资本市场的改革中，股权分置到底带来了哪些问题呢？ 曹凤岐：到现在为止，国有股和国有法人股实际上都是非流通股，上市公司非流通股大概还占到65％。这其中关键不在于“一股独大”，而在于政府持股、政府操作，这关系到能否真正建立起法人治理结构并依法执行。 在这种情况下，中国的股份公司还算不上是真正的“股份公司”，还基本是国有体制——从它的用人机制、激励机制各方面来看，都没有发挥公司体制的作用。我国证券市场没有实现《公司法》提出来的同股同权、同股同价、同股同利，通过溢价发行、增发或者是配股，国有股凭空不断增值，而另一方面却不断地侵犯流通股的权益。 股权分置造成了中国证券市场半身不遂，总市值和流通市值形成巨大的反差，真正的股票市场规模并不是很大。流通市值随着股市的波动，大概也就15万亿，4万多亿的总市值不过是虚拟市值，很难通过市场真正起到调配资源的作用。大家都争着上市，就是为了圈钱，大量增发则造成了股市的一次又一次缩水。 巴曙松：我认为，股权分置带来了当前证券市场的许多深层次的问题。首先，股权分置问题不解决，证监会很难实现独立的、公正的监管。在计划经济向市场经济转轨过程中，政府同时承担了两个方面的职能和角色，一个是社会资产的拥有者，在证券市场上表现为国有股等，同时，政府的另外一个职能还是整个证券市场的监管者，这种双重角色、双重职能在许多场合下，如果缺乏必要的制约机制，就有可能会产生冲突。例如，有可能用国家的监管职能来强化大股东的优势地位，从而带来对市场的侵害。 第二，在股权分置条件下，证券公司很难寻找到可以持续的盈利模式。国外的投资银行最大的、最活跃的收入来源，往往不是靠IPO，主要还是靠非常活跃的并购。而在非市场化股权分置的情况下，不可能出现活跃的投资银行业务，就资产管理业务而言，证券公司对于小股东来说，可能是一个强势群体，但是实际上，从整个市场大格局来看，相对于占支配地位的国有股、法人股来说，它又是弱势群体，这样就只能靠短期的投资、炒作来获得收益，必然带来市场的不断下跌。 第三，就基金公司而言，基金公司作为流通股股东的代表，与非流通股的矛盾一直存在，只不过基金的发展凸显了这种矛盾。只有统一的价格、统一的股权才产生真正的市盈率，在股权分置条件下，基金公司被迫做一些模拟的价值投资，看谁涨得快，市场扩展得快，就说它有价值，不可能是真正的价值投资。 第四，只要有占据主导地位的非流通股存在，这种激励机制就决定了上市公司要拼命圈钱，大股东尽可能地占用上市公司的资源。缺乏内外部监控的大股东，不干坏事就怪了。 第五，股权分置不解决，整个融资结构不可能出现大的改革，下一步的大型企业改革也是不可能的。在股权分置的条件下，仅仅依靠国内资本市场，不可能有强大的金融资本的发展，不可能有好的投资银行。 第六，股权分置会蕴藏很大的金融风险。证券公司和上市公司本身是银行贷款主要的对象，在前两者存在问题的情况下，后者不可能独善其身。另外，证券市场市值大幅度缩水，实际就是信用的缩水，很多拿到银行做抵押的股权，很多国债回购资金，最终会转化为银行风险。
第三部分：中国市场经济从失败到成功？
《21世纪》：国有股减持曾经一度令证券市场曙光再现，但是，就是那次目前为止最有可能出现突破、也是各方参与最广的方案最终流产，那次改革失败的原因在哪里呢？ 曹凤岐：2001年国有股减持以失败而告终，最大的原因在于减持的目的、方法不对。减持国有股跟社保基金不应该挂钩，用其他办法直接充实社保基金就可以了，为什么要通过这种办法从股民身上再去拿钱呢？解决公司化、市场化、国际化问题，才是国有股减持的最终目的。从方法上看，实际上是用高价来进行减持，让老百姓拿更多的钱去买高价的股票，肯定要失败。另外，还有一个原因就是政府想在全国拿出一个统一的国有股减持方案，这是很难实现的。 我认为国有股市场减持的停止，并不意味着这个减持和流通工作完全停止了，应该继续进行。我认为在非常复杂的情况下，不要出台全国统一的方案，只要有一个减持和允许流通的原则就可以了。 张文魁：首先，我有三个说明：第一，非流通股的控股股东损害流通股股东利益的现象，在中国的确比较普遍，而且也比较严重；第二，股权分置的存在，的确扭曲了市场；第三，解决股权分置问题、实现全流通，的确很有必要。 但是，我也有四个重要提醒。第一，不要把矛头对准所有的非流通股股东，有些非流通股股东是“无辜”的。非流通股股东包含了一些持股比例小、非控制性的非流通股股东，他们从来就不掌握上市公司的业务，也从来没在上市公司拿到过一分钱，跟上市公司根本没有业务往来，连关联交易都没有，甚至他持有的这一点股份从上市以来就没转让过。更有甚者，由于上市公司走下坡路，每股净资产可能低于他们当时的入股价。你说这些非流通股股东也是掠夺者，也要“革”他们的“命”，对吗？ 第二，也不要把矛头完全对准国有股或者是国资委。很多的非流通股是国有股，但是也要看到，这几年来，有一些非国有的企业已经上市了，即使国资委姿态很高，也解决不了非国有的非流通股问题。 第三，认为把股权分置解决了，中国的证券市场的根本问题就解决了，就是一马平川，这也是不对的。 第四，对于现在寄予“厚望”的分散决策、类别股东投票等办法的可操作性，我是抱怀疑态度的，通过这种办法来使非流通股股东和流通股股东达成一致，经济学上的“交易成本”是非常高的，搞不好就导致消息满天飞、股价打摆子，吃亏的还是流通股股东。 《21世纪》：对于解决问题的办法，我们曾经对中小企业板寄予厚望，但目前看来那里并没有出现新的希望？ 曹凤岐：中小企业板没有制度创新，关键在于我们现在还在继续我们的错误。如果是单单为了恢复深交所的交易而开设中小企业板还不如不开。我的想法是如果存量问题一下子很难解决，可以实行老股老办法，新股新办法。历史上遗留的一些问题，我们慢慢解决，但是新发行股票，应该以全流通的方式来进行。把存量慢慢地化解掉，不要再增加非流通股增量。 在2002年1月底证监会的一个座谈会上，我提出了老股老办法，新股新办法的主张，我认为，根据《公司法》，发起人可以低价折股发行，因为发起人可以享受创业利润，或者是一股一块钱，一股一块五都可以，因为原来的企业是发起人的，有原来的资产、利润、产品甚至品牌，这是允许的。但是按照《公司法》规定，发起人不应该超过35％，现�
