证券投资分析-第37节
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析来实现。由于这一工作代价较大，取而代之的是通过分步进行的方式来完成对股票的选择。第一步，对所有股票进行预测，在此基础上形成有效集并确定最优股票组合。第二步，对所有企业债券作同样分析，形成最优债券组合。还可以对其他类型资产作同样的分析，这里不妨只考虑股票和债券两类资产。上述工作完成之后，需要做的是在这两类资产上分配资金，这一步称为资产配置。为此需要对最佳股票组合和最佳债券组合的预期收益率、方差以及这两个组合间的协方差作出预测。在此基础上形成这两个组合的有效集，继而根据客户的无差异曲线来选择组合。
在上述决策的各步骤中均可实施积极的或消极的管理。
（三）组合的修正
随着时间推移，目前手中所持有的以往购买的股票组合往往会被投资经理认为是次佳的组合，这可能是因为客户对风险和收益的态度已经发生了变化或者是因为投资者的预测发生了变化。作为这些变化的反应，投资经理可能会确定一个新的最佳组合，也就是说会对旧的组合进行调整。当然这种调整需要支付一定的交易成本。为了确定具体采取何种行动，必须将交易成本与由调整带来的利润进行比较。
三、证券组合资产经营成果评价
（一）经营成果风险调整测量
我们总是期望，熟练的管理者能使他们的证券组合产生相当高的收益率。但是高的收益率不一定来自管理者的高超技能，还可能来自运气，后者是因为冒着高的风险而获得高的收益率。因此在测定投资组合的绩效时，我们必须区分高的收益究竟是来自管理者个人的技能，还是来自于市场的绩效，或是来自于冒险。为评价一个管理者个人的投资绩效，必须使得我们的测定方法不受市场及所承担风险水平的影响，也就是说我们需要一种按风险调整的绩效测定方法。为此，显然必须对风险的性质以及收益与风险之间的关系作出假定，同时必须假定证券按照一个已知的定价模型来定价。这里我们给出的测定方法是以资本资产定价模型为基础。
1。詹森指数
詹森指数以证券市场线为基准，指数定义为证券组合的期望收益率与位于证券市场线上的证券组合的期望收益率之差，即
Jp=Ep…［rF＋（EM…rF）βp］ （7。49）
如果詹森指数为正，该组合便位于证券市场线上方，此时认为其绩效是好的；相反，詹森指数为负，组合便位于证券市场线下方，表明其绩效不好。
2。特雷诺指数
特雷诺指数是以获得机会来评定绩效的。它实际上是每单位风险获得的溢价，风险是以证券组合的β系数来度量的，即
特雷诺指数越大，单位风险溢价越高，绩效越好。
3。夏普指数
夏普指数以资本市场线为基准，它是用证券组合的风险溢价除以标准差来计算的，即
为评价绩效，可以将管理者组合的夏普指数与市场组合的夏普指数比较。前者高表明该管理者经营得比市场好；前者低则表明其经营得比市场差。
比较上述三种指数，我们可以发现，前两种指数将注意力集中在产生超额收益的能力（绩效的深度）上，而忽视了在多种证券上产生综合的超额收益能力（绩效的广度）。其中特雷诺指数注意到组合投资者获得超额收益的机会，它是对投资组合的吸引力的较好的评价；夏普指数则对绩效的广度和深度作出了综合评价。
（二）市场时机选择
对于市场时机选择者来说，当他预期市场行情将上升时，他将选择β值相对较大的证券组合；而当他预期市场行情将下跌时，将选择β值相对较低的证券组合。原因是证券组合的预期收益率是其β值的线性函数，即
rp=αp＋rF＋（rM…rF）βp （7。52）
这就意味着市场时机选择者在预期市场收益率高于无风险收益率时，将选择高β值的证券组合，因为这类证券组合比低β值的组合具有更高的预期收益率；反之，在预期市场收益率低于无风险收益率时，将选择低β值的证券组合，因为这类证券组合比高β值的组合具有更高的预期收益率。简而言之，市场时机选择者的选择如下：
（1）当rM＞rF 时，持有高β值的证券组合；
（2）当rM＜rF 时，持有低β值的证券组合。
如果市场时机选择者对市场收益率的预测是正确的话，那么，其证券组合的表现将超过与市场时机选择者组合的平均β值具有相等β值的基准组合。
例如，如果当rM＜rF 时，市场时机选择者将证券组合的β值设置为0；而当rM＞rF 时，将证券组合的β值设置为2。再假设他对rM 的预测是正确的，那么，其证券组合的收益率将高于β值恒等于1 的组合；反之，万一市场时机选择者的预测不正确，同时市场时机选择者对β值的调整又不同于市场走势，那么，其证券组合的表现将不会好于β值恒等于1 的组合。例如，当市场时机选择者预测市场行情将下跌而将其证券组合的β值设置为0，但实际行情却上升时，或者当预测市场行情将上升而将其证券组合的β值设置为2，但实际行情却下跌时，其证券组合的平均收益率将低于β值恒等于1 的证券组合的收益率。
在实施市场时机选择策略时，既可以改变组合中所持有的风险证券的β值，又可以改变投向无风险资产和风险证券的相对资金数量。例如，为了增大证券组合的β值，可以卖出公司债券或低β值的股票，再将收回的资金用于购买高β值的股票；同时，也可以卖掉组合中的国库券（或者增加无风险借入量），再把取得的资金投向股票。
