证券投资分析-第3节

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这种规定在财务上对发行人是有利的，因为发行人可以在市场利率降低时发行较低利率的债券，取代原先发行的利率较高的债券，从而降低融资成本。但对投资者来说，他的再投资机会受到限制，再投资利率也较低，这种风险要从价格上得到补偿。
因此，具有较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率，其内在价值相对较低。
4。税收待遇。
一般来说，免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低。此外，税收还以其他方式影响着债券的价格和收益率。例如，任何一种以折扣方式出售的低利率附息债券提供的收益有两种形式：息票利息和资本收益。
在美国，这两种收入都被当作普通收入进行征税，但是对于后者的征税可以待到债券出售或到期时才进行。这种推迟就表明大额折价债券具有一定的税收利益。在其他条件相同的情况下，这种债券的税前收益率必然略低于高利附息债券，也就是说，低利附息债券比高利附息债券的内在价值要高。
5。市场性。
市场性是指债券可以迅速出售而不会导致实际价格损失的能力。如果某种债券按市价卖出很困难，持有者会因该债券的市场性差而遭受损失，这种损失包括较高的交易成本以及资本损失，这种风险必须在债券的定价中得到补偿。因此，市场性好的债券与市场性差的债券相比，具有较高的内在价值。
6。发债主体的信用程度。
发债主体的信用程度是指债券发行人按期履行合约规定的义务，足额支付利息和本金的可靠性程度，又称信用风险或违约风险。
一般来说，除政府债券以外，一般债券都有信用风险，只不过风险大小不同而已。信用程度越低的债券，投资者要求的收益率越高，债券的内在价值也就越低。

（二）影响债券定价的外部因素
1。银行利率。
银行利率是债券定价过程中必须考虑的一个重要因素，银行作为金融机构，信用度很高，这就使得银行存款的风险较低。因此，债券的收益率可参照银行存款利率来确定。
一般来说，政府债券由于没有风险，收益率要低于银行利率，一般公司债券的收益率则要高于银行利率。
2。市场利率。
利率风险是各种债券都面临的风险。
在市场总体利率水平上升时，债券的收益率水平也应上升，从而使债券的内在价值降低；反之，在市场总体利率水平下降时，债券的收益率水平也应下降，从而使债券的内在价值增加。并且，市场利率风险与债券的期限相关，债券的期限越长，其价格的利率敏感度也就越大。
3。其他因素。
影响债券定价的外部因素还有通货膨胀水平以及外汇汇率风险等。
通货膨胀的存在可能使投资者从债券投资中实现的收益不足以抵补由于通货膨胀而造成的购买力损失。当投资者投资于某种外币债券时，汇率的变化会使投资者的未来本币收入受到贬值损失。这些损失的可能性也都必须在债券的定价中得到体现，使债券的到期收益率增加，债券的内在价值降低。

（三）债券的定价原理
1。如果一种附息债券的市场价格等于其面值，则到期收益率等于其票面利率；如果债券的市场价格低于其面值（当债券贴水出售时），则债券的到期收益率高于票面利率。反之，如果债券的市场价格高于其面值（债券以升水出售时），则债券的到期收益率低于票面利率。
总之，债券价格、到期收益与票面利率之间的关系可如下概括：
票面利率＜到期收益率债券价格＜票面价值？
票面利率到期收益率债券价格票面价值=　=　？
票面利率＞到期收益率债券价格＞票面价值？
2。如果一种债券的市场价格上涨，其到期收益率必然下降；反之，如果债券的市场价格下降，其到期收益率必然提高。
例如，债券A　的期限为5　年，面值为1000　元，年息为80　元。由于其现行售价为1000　元，所以其收益率为8％；如果其价格提高到1100　元，则收益率将下降到5。76％；反之，如果其价格下跌到900　元，其收益率将提高到10。68％。
3。如果债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则债券的价格折扣或升水会随着到期日的接近而减少，或者说，其价格日益接近面值。
例如，债券B　期限5　年，面值1000　元，年息60　元，现行市价883。31元，说明其收益率为9％。一年后，若收益率仍为9％，其价格将提高到902。81元，　其价格折扣从1000…883。31=116。69（　元）　减少至1000…902。81=97。19（元），减少19。50　元。
这一原理也可以表述为：如果两种债券的息票利率、面值和收益率等都相同，则期限较短的债券的价格折扣或升水会较小。
4。如果一种债券的收益率在整个期限内没有变化，其价格折扣或升水会随着债券期限的缩短而以一个不断增加的比率减少。
仍以债券B　为例。两年后若其收益率仍为9％，则其售价为924。06　元，其价格折扣减少至1000…924。06=75。94（元）。债券价格折扣变动的货币金额从5　年期到4　年期时为19。50　元，相当于面值的19。50％；债券期限从4　年期减至3　年期时，价格折扣减少额为97。19…75。94=21。25（元），相当于面值的21。25％。
　　5。债券收益率的下降会引起债券价格提高，债券价格提高的金额在数量上会超过债券收益率以相同幅度提高时所引起的价格下跌的金额。
例如，债券C　期限5　年，息票利率7％，售价等于面值为1000　元，其收益率因此也为7％。如果收益率提高至8％，则售价为960。07　元，价格下降39。93　元。如果债券的收益率下降至6％，则售价将为1042。12　元，价格上升42。12　元，即债券收益率下降1％时引起的价格上升变动在数量上大于债券收益率上升1％时所引起的价格下跌额。6。如果债券的息票利率较高，则因收益率变动而引起的债券价格变动百分比会较小（注意，这一原理不适用于1年期债券或终生债券）。
例如，债券D，息票利率为7％，比债券C　高2％，但两者期限相同（5年），收益率相同（7％），因此，债券D　的现行价格为1082　元。如果这两种债券的收益率都提高到8％，则它们的市场价格将分别等于960。07　元和1039。93元。债券C　的价格减少了1000…960。07=39。93（元），为原价格的3。993％；债券D　的价格下降1082…1039。93=42。07（元），降幅为原价格的3。889％。由于债券D　的息票利率较高，所以其价格变动的百分比较小。

二、收益率曲线与利率的期限结构
（一）收益率曲线
为了更好地了解债券的收益率，我们引进收益率曲线这个概念。收益率曲线是在以期限为横轴、以到期收益率为纵轴的坐标平面上反映在一定时点不同期限的债券的收益率与到期期限之间的关系。收益率曲线主要包括四种类型（见图2。1）。
（二）利率期限结构
债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系。该结构可通过利率期限结构图表示，该图中的曲线即为上面所说的收益率曲线；或者说，收益率曲线表示的就是债券的利率期限结构。
在图2。1　中，我们提出了四种类型的收益率曲线，图（a）显示的是一条向上倾斜的收益率曲线，表示期限越长的债券收益率越高，这种曲线形状被称为“正向”的收益率曲线。
图（b）显示的是一条向下倾斜的收益率曲线，表示期限越长的债券收益率越低，这种曲线形状被称为“相反的”或“反向的”收益率曲线。
图（c）显示的是一条“平直的”收益率曲线，表示不同期限的债券收益率相等，这通常是正收益率曲线与反收益率曲线转化过程中出现的暂时现象。
图（d）显示的是拱型收益率曲线，表示期限相对较短的债券，收益率与期限呈正向关系；期限相对较长的债券，收益率与期限呈反向关系。从历史观点来看，在经济周期中的不同时期上可以观察到所有这四条收益曲线。
　　　　
　
在任一时点上，都有以下三种因素可以影响期限结构的形状：对未来利率变动方向的预期；债券预期收益中可能存在的流动性溢价；市场效率低下或者资金从长期（或短期）市场向短期（或长期）市场流动可能存在的障碍。利率期限结构理论就是基于这三种因素分别建立的。
1。市场预期理论
市场预期理论，又称“无偏预期”理论，它认为利率期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。如果预期利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势；如果预期未来利率下降，则利率期限结构会呈下降趋势。
在市场预期理论中，远期利率（指某种债券从现在起到一定时间之后的收益率）在量上等于未来相应时期的即期利率。根据这一判断，如果随期限增加而即期利率提高，即利率期限结构呈上升趋势，表明投资者对未来即期利率的预期上升；如果随期限增加而即期利率降低，即利率期限结构呈下降趋势，表明投资者对未来即期利率的预期下降。
要注意，在市场预期理论中，某一时点的各种期限债券的即期利率是不同的，但是在特定时期内，市场上预计所有债券都取得相同的收益率，而不管其期限的长短，即长期债券是短期债券的理想替代物，长短期债券取得相同的收益率，即市场是均衡的。
2。流动性偏好理论
流动性偏好理论的基本观点是相信投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。这一方面，是由于投资者意识到他们对资金的需求会比预期的早，因此他们有可能在预期的期限前被迫出售债券；另一方面，他们认识到，如果投资于长期债券，基于债券未来收益的不确定性，他们要承担较高的价格风险。因此投资者在接受长期债券时就会要求对他接受的与债券的较长的偿还期限相联系的风险给予补偿，这便导致了流动性溢价的存在。
在这里，流动性溢价便是远期利率和未来的预期即期利率之间的差额。债券的期限越长，流动性溢价越大，体现了期限长的债券拥有较高的价格风险。在流动性偏好理论中，远期利率不再只是对未来即期利率的无偏估计，它还包含了流动性溢价。因此收益率曲线的形状也是由对未来利率的预期和延长偿还期所必需的流动性溢价共同决定的（见图2。2）。
　 　　　　

由于流动性溢价的存在，在流动性偏好理论中，如果预期利率上升较大，其利率期限结构则可能是向上倾斜的；如果预期利率是下降的，其利率期限结构则可能是向下倾斜的，甚至是持平的；如果预期利率下降的幅度较小，其利率期限结构则是向上倾斜的。按照该理论，在预期利率水平上升和下降的时期大体相当的条件下，期限结构上升的情况要多于期限结构下降的情况。

3。市场分割理论
市场预期理论和流动性偏好理论，都假设市场参与者会按照他们的利率预期从债券市场的一个偿还期部分自由地移到另一个偿还期部分，而不受任何阻碍。市场分割理论的假设却恰恰相反。
该理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在利率预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分，或者说，认为市场是低效的。在市场上存在着分割的情况，投资者和借款人由于受到了法律、偏好或者某种投资期限习惯的制约，他们的贷款或融资活动总是局限于一些特殊的偿还期部分。
而且在其最严格的限制形式下，即使现行的利率水平说明如果他们进行市场间的转移会获得比实际要高的预期收益率，投资者和借款人也不会离开自己的市场而进入另一个市场。
这样的结果使市场划分为两大部分：一部分是短期资金市场，另一部分是长期资金市场。
于是，利率期限结构在该市场分割理论下，取决于短期资金市场供求状况与长期资金市场供求状况的比较，或者说取决于短期资金市场供需曲线交叉点的利率与长期资金市场供需曲线交叉点的利率的对比。如果短期资金市场供需曲线交叉点利率高于长期资金市场供需曲线交叉点利率，利率期限结构则是呈现向下倾斜的趋势。如果短期资金供需曲线交叉点利率低于长期资金市场供需曲线交叉点利率，利率期限结构则呈现向上倾斜的趋势。
总而言之，从这三种理论来看，期限结构的形成主要是由对未来利率变化方向的预期决定的，流动性溢价可起一定作用，但期限在1　年以上的债券的流动性溢价大致是相同的，使得期限1　年或1　年以上的债券虽然价格风险不同，但预期收益率却大致相同；有时，市场的不完善和资本流向市场的形式也可能起到一定作用，促使期限结构的形状暂时偏离按对未来利率变化方向进行估计所形成的形状。
三、债券的基本价值评