华尔街永远穿着灰斗篷:黑石有多黑-第4节
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“从2000年至今，PE的投资者们获得了1810亿美元的回报，这些资金大大减少了国家和社会在提供各种公共服务方面的压力。”施瓦茨曼说。
最好的时代，最坏的时代
2007年注定将被在PE行业史上写下重要一页，这个不到30岁的年轻行业在这一年一改低调神秘的姿态，步入历史舞台的聚光灯下，然后被非议和责难所包围。如果它继续延续火箭般的发展速度，这一年会是它成长途中炼狱的一年；如果它就此没落，人们也将会追溯到2007年。
除了“上市”冲动，今年的PE收购案可谓梅花间竹。2月初，黑石以390亿美元收购美国最大的商用物业信托公司EOP；2月底，KKR和TPG以450亿美元收购德州最大电力公司TXU，刷新黑石刚刚创造的史上最大额PE交易；5月，Cerberus资本74亿美元收购克莱斯勒集团；7月3日，黑石宣布以260亿美元收购美国第二大连锁酒店集团希尔顿酒店全部股份。
然而，美国《时代》周刊却于7月刊文质疑“PE行业是否已到顶点”，该文认为，近几个月PE们频繁的收购，可以看作是PE正在与时间赛跑。“他们需要在杠杆收购（LBO）的窗口关闭之前拿下更多的单子，而在华尔街看来，这一天马上就会到来。 ”《时代》周刊认为，这正是Fortress、黑石等纷纷谋求上市的主要原因之一。
更加明显的征候，是PE们在一些大的并购交易中恶意竞价、相互搅局或“第三者插足”。这样的情形今年频有发生，比如在对Genesis Healthcare公司的竞争中，Filmore资本就坏了Formation资本的好事；包括Starwood和Walton Street Capital在内的几家PE今年早些时候加入了沃那多房地产公司（Vornado Realty）组织竞购团，与黑石公开竞标，最终迫使黑石把收购价从每股48。50美元提高到每股55。50美元；另一桩跳票的交易是阿波罗旗下一只基金卷入对物流公司EGL的竞标战，使得EGL的股价涨了50％，收购方不得不多掏了7。5亿多美元。
过去，这种场面在“私人股权俱乐部”里相当罕见。PE之间在并购中相互挖墙脚，传统上被认为是一种“失礼”。“在私人股权行业素来有不相互撬票的不成文约定，可以说是‘绅士约定’。”著名的并购研究咨询公司ISS主管杨（Chris Young）说。
在PE行业历史上，也有过两大PE财团竞购的情形，比如去年9月竞购芯片商飞思卡尔（Freescale），由黑石、凯雷、德州太平洋等对阵贝恩、KKR和银湖等，最终前者以176亿美元胜出。但正在进行中的交易被半路杀出的第三者插足的情形，往常一般只发生在有战略投资者加入竞标的情况下。比如惠而浦公司针对海尔竞购美泰，或美国建材公司（Building Materials）半路杀出，导致凯雷集团对建材制造商Elkcorp的收购流产。
今年PE们开始打破“潜规则”，分析人士认为，原因是全球流动性过剩使去年PE行业融资额达到2000亿美元，PE们必须马不停蹄的搜寻一个接一个猎物。“每一家卖方都面对很多买方。”杠杆收购领域著名的律师事务所WLRK合伙人安德鲁说，随着收购标的越来越稀缺，PE间相互撬票会越来越频繁的发生。
显然，这是PE的好时代，一些业界观察家认为，低利率和信用衍生产品的泛滥催生了大量的廉价流动性，为私人股权行业提供了燃料和基石。同时，越来越多的上市公司厌倦了在证券市场的聚光灯下接受炙烤，他们的股东愿意把公司卖给PE。两方面因素推动了杠杆收购的繁荣，PE因此成为全世界最有利可图的行业。
根据调研公司Dealogic的数据，2006年美国并购投资（Buyout）额达到2000年高科技泡沫以来的峰值，2007年上半年，美国市场并购交易额已达到1。17万亿美元，高于去年同期的0。7615万亿美元，这是其历史上首次在上半年便突破1万亿美元的并购额，而其中私人股权基金就占了约35％，远超出2006年的22％。
但此时，人们不应忘记，一旦流动性不足或者股市出现低迷，私人股权的黄金时代便会成为往事。1980年代末期的投资热潮中，KKR以310亿美元敌意并购卷烟企业RJR Nabisco公司，后来据报道投资人在该项目上损失了10亿美元，被收入经典著作《门口的野蛮人》。美国房地产次级贷款危机的“蝴蝶效应”令华尔街投行贝尔斯登旗下两只基金在8月份倒闭，似乎是不妙的征兆，问题的关键是次贷危机引发的信用紧缩时期将持续多久。
在以一个“盒子”作类比，对中国听众解释了半小时什么是“贷款担保债务证券”（CLO）以及美国次级房贷泡沫形成和破裂的机制后，施瓦茨曼故作沮丧地一摊手：“无辜的黑石也因此受到了很大影响，像我们这样循规蹈矩的生意人，我们不做CLO。但当我们打电话给以前的银行借钱时，他们却说很抱歉不能借钱给你，因为我们这里还有很多外债，我们不得不收回之前对你的承诺，忘掉我们之前说的话，因为我们赔了很多钱，不想继续赔钱了，我们只希望损失现在就停止。再打电话时，他们说我希望你不要再来找我了，好不好？请你不要再来了，要不去旅行也行，去中国旅行，反正别来找我。”
所以，施瓦茨曼来到了中国。他为自己和中国的投资者们打气说： “我个人估计明年一季度结束之前问题将会缓解，银行会重新借钱给我们。”
英国经济学家预测黑石将从纽约证交所退市
2007年11月22日 《商务周刊》杂志
英国著名经济史学家和投资银行家、经典名著《投机狂潮》的作者爱德华·查斯勒（Edward Chancellor），于2007年6月在专业投资杂志《机构投资者》（Institutional Investor）的专栏“无效的市场”中，发表了一封杜撰的施瓦茨曼写给广大股东的信，信的落款日期是2012年6月1日。 “各位亲爱的股东： 我代表本集团全体基金管理人，荣幸的提议，以每股15美元的价格现金收购所有流通股股份，此条件同样适用于中国政府持有的股份。考虑到目前本公司股价，此收购方案保障了流通股股东的利益。此收购计划完成后，黑市集团将从纽约证交所退市。
“上市5年来，本公司的业务开展因环境变化而殊为不易，致使众多早期股票持有者如今损失惨重。尽管我们自身对此存在应承担的责任，但黑市股价的大幅下跌在很大程度上是一个超出我们控制范围的结果。
“回首这段艰难的日子，我们的问题大部分都可以归因如下：宏观经济条件不断恶化，信贷市场非正常波动，并购行业面临的日益严苛的政治和法律环境等等，共同铸成了如今被称为‘私人股权泡沫’的结局。接下来我将逐一分析。”
大师的想象力固然丰富，但恐怕没有人会认为查斯勒先生虚构这封耸人听闻的信是在莫须有的“恶搞”——这位“善搞”的作家因为在1999年出版的《投机狂潮》一书和专栏中准确预言了高科技泡沫的破灭，而获得2000年哈罗德·温科特（Harold Wincott）年度财经报道奖。也是这位仁兄，在其2005年2月出版的《信贷巅峰时刻》（Crunch Time for Credit）一书中预言，美国和英国的房地产市场“看上去非常脆弱”，可能因利率上调而崩溃，届时借款方会遭受损失，大量不良贷款使得贷款方的资产负债表不断恶化，终将引发信贷危机，某些情况下，还可能引发全面的银行危机。
两年之后的2007年，美国房地产次级贷款危机爆发，查斯勒又不幸言中。 在上述信件中，查斯勒借由施瓦茨曼之口，以自己的专业判断为基础，煞有介事地为黑石的失败做了如下铺垫： “1。宏观经济恶化：多数经济学家今天（2012年）认为，新一届克林顿（应是指希拉里·克林顿当选下一届美国总统）政府决定由国会对从中国进口的货物施行惩罚性关税，是一个关键性转折点。消费物价指数（CPI）上涨到20年来的高点，因亚洲的储蓄停止转化为以美元计价的资产，美国国内名义利率及实质利率飙升。资产价格上涨对黑石的长期资产业务，尤其是房地产业务打击甚大。
“2。信贷市场危机：近几年信贷市场剧烈波动，在并购热潮中，杠杆收购所需的低成本贷款得到源源不断的供给，这在很大程度上是信贷市场层出不穷的所谓‘金融创新’的功劳。在那段狂热的时期，对冲基金在杠杆借贷融资上胃口很大，它们以债权作抵押，发行大量债券。整个市场未经历过大衰退的洗礼，在最近的金融危机中，许多信贷型对冲基金破产。从此，评级机构调低对债务抵押债券（CDO）的评级，结果证券市场降温。商业银行也因为在杠杆收购中提供过桥贷款遭受损失，而对私人股权基金心存戒备。我担心，今天信用紧缩和杠杆贷款风险溢价高企的局面会永远持续下去。
“3。反并购投资（Buyout）浪潮：2007年PE行业高速增长时，美国和欧洲爆发了反 PE的公众性风潮，为此我们在华盛顿成立了‘私人股权委员会’向公众做解释工作，我本人也花了大量时间和精力对媒体做相关宣讲。但自2007年两项税率调整政策出台，行业赢利能力大减，我们的努力被抵消了。丹麦、德国等几个欧洲国家纷纷取消杠杆收购中的利息税抵扣，尽管美国没有效仿，但美国国内税收部门成功提高了对PE‘附股权益’的税率。
“在经济衰退时，随着几宗大型杠杆收购的失败，反并购投资情绪更加高涨。参议院听证会介入对几家PE基金的调查，几家养老基金遭受损失使得联邦法律作出禁止公共养老金介入杠杆投资的规定，对于黑石来说，这是一个严重的打击，因为公共养老金占黑石基金总额约的40％。
“4。‘私人股权泡沫’：这是包括黑石在内的整个并购投资行业必须面对目前的困境，在我们上市的2007年，Buyout还回报丰厚，因为那几年企业估值和其赢利能力正处于正循环之中。现在回想起来，我们因此而过于自信了。太多的资金追逐有限的机会，我们募集一只又一只大型基金，然后快速地把钱花出去。在收购狂潮中，你不得不如此，大家都难以克制投资冲动。我们在企业赢利水平处于周期性高点的时候，以高价购买来太多的公司，考虑到几个月之后我们又可以将之转手，我们的行为在当时是可以理解的。
“但接下来，企业估值大幅下降，杠杆收购的退出也更困难。近年来股市降温，上市难度加大，许多PE被超大型并购项目所套牢。PE公司购买了很多周期性行业的公司，其间堆积了大量债务，如果宏观经济状况仍然向好，这些投资的回报当然是丰厚的，但情况却并非如此。
“尽管PE行业的黄金时代不再，我仍然相信机遇永存，但我们传统的‘先杠杆收购再转手’的业务模式必须改变了。” 最后，查斯勒解释了自己大胆设想黑石将于5年后提议回购所有流通股的理由：因为上市后，来自披露义务、股民、第三方机构等的压力，妨碍了黑石保持长线投资所需的专著力，比如流通股股东对投票权等的要求，使黑石不堪其扰又无法接受。
黑石是如何炼成的
□记者 冯禹丁 实习记者 王艳
“支持系统”
施瓦茨曼备受非议的豪华生日晚宴前几周，在他出席的一次宴会上，当所有的宾客都簇拥在主人德国名模克劳迪亚·希弗（Claudia
Schiffer）身边合影时，施瓦茨曼却在一旁向一名记者解释私人股权投资对经济的好处。“三句话不离本行是典型的施瓦茨曼风格，他非常专注，所以他能领导黑石成为业界第一。”美国《财富》杂志评价说。
但施瓦茨曼却把自己的成功归功于幸运。他说：“没有人仅凭自己就可以成功，你需要人帮你，在一个文明的社会里需要有一个‘支持系统’去帮助人们成功，我很幸运能碰上这样的人。”
整个PE行业的历史不长，它肇始于1980年代，短短20多年内，由最初不起眼的“非主流投资方式”（alternative
investment），发展成为今天对全球金融和产业最具支配力的一个行业。惊人的赢利能力不仅使PE们自身富可敌国，可以动辄撬动数百亿美元的资金对巨型企业展开友好或敌意的并购，也使包括中国在内的主权基金拜倒在它们的石榴裙下。
自创始以来的22年里，黑石的年均收益增长率达到30。8％，人均资产管理规模超过2亿美元。如今，黑石拥有52名合伙人和750名雇员，控制着47
