熊市:价值投资的春天-第10节
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四是企业的治理结构和股权结构。从本质上讲，财富是人创造的，人是财富产生的根本源泉，所以一个企业中，企业的经营管理层必须要有创造的欲望和创造的能力，创造的能力不必说，市场经济就是能力经济，只有有能力的人才能推动企业的发展，企业的经营者必须要有能力。同时企业的管理层愿意发挥能力、愿意创造，而且企业能留得住能人，这就要求企业的治理结构一定要实现企业的利益与管理层的利益深刻全面的统一，使得管理层相信企业的发展就等于自己的发展，自己的发展只能通过企业的发展来达到。这样管理层的能力对企业来说就是正的能力，否则管理层的能力将会成为阻碍企业发展的负能力，因此企业要有管理层和企业同舟共济的机制。
著名蓝筹股“伊利股份”身上发生的事是一个很好的实例，能证明管理层与公司形成同舟共济的机制是多么重要。这几年来伊利股份动荡不断，先是2004年爆发中国股市第一个罢免独董事件，接着是创业领袖郑俊怀被捕，之后潘刚上任。这一系列变化的结果是，伊利作为老大哥，已经被“小兄弟”蒙牛追上，并且把伊利甩在身后。其根本原因就是伊利的治理结构不合理，管理层激励机制不健全。伊利身上发生的事可以证明合理的治理结构和良好的激励机制对企业的发展是多么重要啊！
五是透视企业的战略选择。对于企业经营来说和投资是一样的，战略选择对企业的成败和发展至关重要，企业的经营环境瞬息万变，企业的经营方向、产品选择、资源投入都必须进行动态的优化，这一过程实际上反映出了企业的战略把握和战略优化能力。只有能正确把握产业发展方向，为企业寻找到真正有战略出路的发展方向、经营方式的企业才有成长能力和成长可能。所以投资者要不断地观察企业在内外部环境发生重大变化时的应对措施是否反映出正确的战略，从而来判断企业战略把握能力。
六是产品市场占有率。企业的市场占有率是判断企业经营能力最主要的指标，占有率就相当于学生的考试成绩，不管你采用何种经营方式和管理方式，最终要的是经营成果，要的是市场占有率和学习成绩。
以上就是我们总结出的在短时期内把握公司价值的一些经验。
第三章 熊市里安全边际会频繁出现
引言
为什么熊市里安全边际会频繁出现？如果你经历过熊市，你一定知道在熊市里市场下跌的方式，是一种不分好坏整体性下跌。市场走熊后，好股票也罢坏股票也罢，大家一起下跌。该跌的跌，不该跌的也跌，山崩地裂，泥沙俱下，根本不讲价值，不分好坏。我们说安全边际是价格低于价值时的投资机会，这种机会的出现有两种方式，一种方式是价格不变，价值提升；另一种方式是价值不变，价格下跌。当有价值的股票在价格下跌后，其唯一的结果是形成投资机会。这种价值不变、价格猛跌的情况在熊市下跌的过程中普遍存在，到处都是，因此在熊市中安全边际大量存在。
熊市中安全边际会频繁出现的原因还与熊市中股票整体的估值水平偏低有关。正如大家所知道的，股市无论在什么时候都不是平稳和安静的，股市天天波动，股价天天波动，有好消息向上波动，有坏消息向下波动。熊市里大家普遍压抑，普遍对好消息麻木，对坏消息敏感。在熊市一旦有什么坏消息，人们会纷纷夺路而逃，以避免可能根本就不存在的更大的“损失”。股价本已低估，又遭遇非理性下跌，这时的安全性价值度更大。
由此可见，熊市里的坏消息是真正的在创造更大的安全边际和更大的投资价值啊！真正的事实是——熊市里到处是黄金和黑马！
1、重要的价值投资方法——安全边际
价格必然的、无时无刻的、不断地围绕着价值做上下波动，这是价值规律告诉我们的。在这种不断的、永不停息的波动过程中，如果价格过低地低于价值，它会必然的、不可避免的通过价格上涨的方式向价值回归。如果价格过高地偏离价值，它必然的、不可避免的通过下跌的方式向价值回归。这种规律性价格变化为我们提供了低买高卖的机会。我们在价格较大幅度地低于价值时买入，然后等待价格在价值规律的作用下向价值回归，当价格回归到价值附近时我们卖出手中的股票，这就是安全边际操作方法的基本做法。安全边际就是价格过低地低于价值的时候，形成的价格与价值的较大的偏差，在这个时候买入股票，毫无疑问是安全的，所以称为“安全边际”。
现代证券分析创始人、巴菲特最尊敬的导师格雷厄姆认为：“安全边际是价值投资的核心。由于公司股票的市场价格涨落不定，股票的内在价值与当前交易价格通常是不相等的。但许多公司具有相对稳定的内在价值，训练有素且勤勉的投资者能够精确合理地衡量这一内在价值。安全边际的价值投资策略，就是指投资者通过公司的内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价（即安全边际）达到较大的程度时果断买入该公司股票进行投资。从根本上讲，价格波动对真正的投资者提供了重要机会；当价格大幅下跌后，提供给投资者低价买入的机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者高价卖出的机会。判断证券价格过低还是过高的最基本的方法是拿其价格和其所属企业整体的价值进行比较。”
格雷厄姆最后就安全边际总结说：“我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭——安全边际！”巴菲特指出：“投资人成功的根本原因，在于他们利用市场无效性所产生的价格与价值之间的偏差，投资人成功的根本原因就是利用安全边际！”
安全边际投资方法大家可能并不陌生，和股评家天天说的“高抛低吸”表面上很有点相似，但问题是面对股评家的“高抛低吸”大部分投资者无所适从，因为高与低的判断依据是什么？高到多大幅度抛，低到什么程度吸，股评家没有说明，也没有提出判断的原理、规则和方法。安全边际投资方法的高抛低吸是以价值为基础，以企业内在价值为尺度，对价格高与低进行判断，当价格较大幅度的低于企业内在价值时买入，当价格高于企业内在价值时卖出手中的股票。表面上安全边际投资方法与股评家的“高抛低吸”没有差别，但本质上二者完全不一样。安全边际是以企业的内在价值为抛和吸的基础，而股评家的“高抛低吸”只有鬼知道他的高、低判断依据是什么！基于此格雷厄姆说：“安全边际概念可以被用来作为试金石，以区别投资操作与投机操作。”
在我们知道什么是安全边际投资方法之后，一个新的问题立即出现在我们面前，那就是确定价格足够低于价值，低到什么程度就是价格足够低于价值，就是安全边际？这个问题对安全边际投资方法的确非常重要，因为它直接决定了操作的成败和获利的多少。
安全边际之父格雷厄姆给出了用以确定价格和价值偏离到多大程度可以买入的原则——安全边际原则。格雷厄姆认为，应该用以下原则来确定价格与价值的偏差是否值得买入：“值得买入的偏离幅度必须使买入是安全的。最佳的买点是即使不上涨，买入后也不会出现亏损，这种情况下买入就是安全的，此时就可以买入。”格雷厄姆把买入后即使不涨也不会亏损的买入价格与价值的偏差称为安全边际（见下图3…1）。
图3…1安全边际示意图
格雷厄姆给出的是一个原则，这个原则的核心是即使不挣钱也是安全的，也不会赔钱。同时安全边际越大越好，安全边际越大，安全度和获利空间就会自然提高。可以看出这一原则也比较抽象，没有给出量化的尺度和标准。
如何对安全边际的大小进行量化呢？
2、安全边际的合理经验值
根据我们的投资实践研究总结，价格和价值的偏离程度一般超过10％以上才可以作为安全边际，价格和价值的偏离程度小于10％，缺乏安全性，最小的安全边际应该是价格与价值的偏离程度大于等于10％。价格和价值的偏离程度小于10％时不应该买入股票，原因在于：
首先，小于10％时价格受价值的约束和吸引不强烈，股价变化随机性强。偏差大于10％时价值对价格的约束和吸引力强烈，价格变化的方向性和确定性越明确。
其次，如果价格和价值的偏差小于10％不利于实际操作，实际操作中需要安全边际大于10％。因为在具体操作中，一般情况下我们不会一次买入，会分仓买入，分步建仓，以降低风险，我们需要多个买点。比如说3个买点，在第一次买入后股价如果上涨了，第二次、第三次买入价格要比第一次买入高，如果安全边际小于10％，后两次的买入成本很高利润太小，风险增加。只有在安全边际大于10％之后，即使首次买入后股价上涨，第二次、第三次的买入成本也不会太高，风险较小，而收益会大。小于10％的安全边际就会使分仓买入后的总成本抬高，风险增加，收入减少。价格和价值的偏离程度超过10％以上作为安全边际的起码条件，但并不是过10％就一定要买，在大于10％的安全边际下，买与不买要结合个股当时的具体情况。
第三，股价波动是难以准确预测的，尽管股价长期来说具有向价值回归的趋势，但何时回归、如何回归是不确定的。企业内在价值也是很难精确评估的，企业内在价值评估往往有误差，且这种误差又是不能完全避免的。为了弥补价值评估的误差和股价向价值回归在时间上的不确定性风险，价值投资人在确定安全边际的幅度时需要较大的安全区域，以确保在较小的风险程度下取得满意的投资收益率。
第四，安全边际出现之后往往会出现更大的安全边际，安全边际常常是一个区域，而不是一个点。股价与价值的偏离程度达到10％之后，虽然在此时买入是相对安全的，但股价在大部分情况下会继续下跌，形成更大的安全边际，并且股价在安全边际之下往往会停留一段时间，形成一个安全买入区。当出现了股价低于价值10％时立即买入并不是最佳选择，再等一等、看一看，捕捉更佳的买入时机常常比安全边际一出现就买入效果要好。
下面是我们介绍的一个30％安全边际的案例，说明在安全边际大于10％时，买股票也要慎重。
在2004年，上市公司普遍发生委托证券公司理财的情况。由于当时中国股市特别低迷，导致大量证券商面临破产，市场上发生了大量的上市公司委托理财被证券公司挪用，无法归还上市公司，证券公司又已经面临破产，上市公司的钱极有可能将打了水漂。市场上不断爆发这样的事，在这种背景下只要哪家公司公布或被猜测有委托理财的行为，股价马上就下跌。
2004年夏天，一向风平浪静、好事不断的伊利股份其独立董事突然以公开信的方式向市场揭露，伊利公司也有用几亿的资金委托某券商进行投资的行为，而且这个资金是未经董事会同意由董事长和副董事长两人私下做主。这笔钱的实际去向是以委托理财为幌子，被董事长控制用以收购伊利股票，从而实现董事长对伊利的控股，目前这笔钱存在风险。消息一出，市场哗然，股价应声而跌，立竿见影。
大家知道，如果一个ST公司、一个劣质的公司无论发生什么坏消息都不太引起市场的关注，因为这些公司一天到晚发布坏消息，人们都习惯了。而伊利是中国最成功的成长股，被评为全国最受投资者喜爱的上市公司，超级蓝筹成长股，这样一个公司突然爆出这么大的负面消息，市场一下子把目光都聚焦到伊利。全国的财经记者和普通媒体记者，纷纷杀往呼和浩特、杀往伊利。说一个好公司的好话不算新闻，报道一个好公司的坏事，就是特大新闻，于是新闻记者特别卖劲，什么《变味的伊利》、什么《32亿有去无回》的文章铺天盖地，股价不断下跌，市场人心惶惶。
当经历了一连串的坏消息和媒体任意的放大之后，伊利股价从14元跌到了9元，此时市场上还在深究伊利背后更大的坏消息，分析师预测股价会跌到7元。在这种背景下，我们专门抽出时间去超市问销售人员，伊利最近发生的事知不知道，得到的回答是从来不知道这些事情，同时他们认为这个事不影响伊利的销售。于是我们开始觉得这个负面消息带来的下跌，极有可能是机会。
