诚信的背后-第13节
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信孚银行则发布了一条简短的声明，指出它和吉布森的交易是“合法而且正当的”。令人吃惊的是，小小的吉布森公司进行掉期交易的历史却似乎不短。公司 1993 年的年报显示，那时的掉期交易额已经达到了 9 600 万美元，比 1992 年的 6 700 万美元增长了近 50％。不过，吉布森进行掉期交易并不像它制造贺卡那样内行，所以其交易的结果也乏善可陈。1993年，它损失了 100 万美元。
事态的发展显示，1994 年初，吉布森公司又从信孚银行购买了两笔掉期交易，正是这两笔交易造成了后来的损失。在一笔交易中，吉布森错误地预测，伦敦同业银行贷款利率不会上升到 39％以上。每超过一个基本点（千分之一），吉布森就会损失 72 000 美元。在另一笔交易中，吉布森又一次错误地预测，2005 年到期的国库券和类似期限的掉期之间的利差不会收窄。如果利差收窄到 33。5 个基本点以下，以 20 个点的利差为上限，每个基本点会使吉布森损失 746 000 美元。信孚银行估计吉布森公司的亏损为 1 970 万美元，吉布森公司则称其在掉期交易上的最高潜在亏损达 2 760 万美元。没有人提到这些掉期交易的目的何在，也没有人解释任何一笔交易与制造贺卡有何种可能的关系。
第二起衍生产品亏损也是在同一天——1994 年 4 月 12 日宣布的。宝洁公司——一个有着 157 年历史的家居用品制造商，公告了两笔失败的利率掉期交易造成的 1。02 亿美元亏损，
交易的另一方也是信孚银行。宝洁公司的亏损是美国实业公司在衍生产品上有史以来最大的亏损。董事长爱德文阿兹特承认，“这样的衍生产品是危险的，我们吃了大苦头。我们不会让此类事件重演。”宝洁也暗示要起诉信孚银行。在一次电话会议中，宝洁公司的首席财务官艾瑞克尼尔森告诉证券分析师，这些掉期交易的复杂性违反了宝洁的衍生产品政策。他强调公司的政策要求“最基本形式（Plain vanilla…type）的掉期”，“我们的组合里没有其他类似的掉期合同，而且以后也不会再有”。外界并不清楚宝洁公司内部是否应有具体的某个人对亏损负责。公司财务官雷蒙梅恩斯原本是衍生产品主管，后来被不事声张地调离财务部，从事“特殊任务”。
信孚银行又发布了另一条简短的声明，这次则称宝洁高层始终了解掉期交易的情况，而且当利率开始上升时，信孚银行曾经“强烈而明确地”敦促宝洁平仓，但是宝洁的官员拒绝了他们的建议。信孚银行很难为自己辩护，这家银行就是以销售最复杂的衍生产品而闻名遐迩。我是通过痛苦的方式了解到这一点的，若干年前我在信孚银行面试时曾经赔掉了十亿美元。信孚是最早销售不同寻常的期权和掉期的银行之一，发明了很多复杂的杠杆衍生产品。早在十多年前，信孚银行已经明白它无法和更大的银行争夺个人客户，所以干脆关闭了一些分行，转而专攻证券交易和向大公司提供财务顾问服务。通过向宝洁之类的客户销售衍生产品，信孚银行获利匪浅，它的财富使它成为了监管者和蒙受了损失的客户的众矢之的。宝洁公司的亏损披露后，信孚银行发表了一条敷衍了事的声明，说造成亏损的掉期只是宝洁公司所有交易中的一小部分。
和吉布森贺卡公司一样，宝洁从事衍生产品交易也有很长时间了，只不过数额要大得多。宝洁公司 1993 年的年报披露，截止 1993 年 6 月 30 日，公司的表外衍生产品合约面值高达24。1 亿美元，大大高于上一年的 14。3 亿美元。事实上，到了 1994 年，宝洁的衍生产品交易规模已经变得如此庞大，以至于在购买宝洁股票时，你实际是预期美国和德国的利率会下降，更甚于预期清洁液的销量会上升。宝洁的股东要承担这些交易的代价。尽管 4 月 12 日这天有对宝洁股价利好的消息——除去衍生产品亏损的季度赢利增加了 15 美分，但股市惩罚了宝洁的衍生产品亏损，股价收低。
摩根士丹利有一个经纪是最近才从别的银行跳槽过来的，他说他曾经销售过新奇的衍生产品给宝洁公司，因此赚了几百万美元的佣金。其中的一笔——他宣称——叫做“定期掉期收益曲线平坦化交易”，不管这到底是什么，佣金却高达 250 万美元。他不相信宝洁所说的公司不了解衍生产品，其他经纪也是如此。比德亚特森说宝洁的情况就像“一个男人和另一个男扮女装的人约会，上床后才抱怨他的约会对象是个男人”。他把宝洁公司叫做“他妈
的白痴”，还建议我们卖空它的股票。
这两则公告立即引起了其他公司的反响。4 月 14 日，杜邦公司的财务官向公司管理层保证杜邦的衍生产品政策并非是以牟利为目的。高露洁—棕榄公司发表声明，称它有“严格的政策，目的是降低金融风险，而不是交易金融工具获利”。斯高特纸业公司的首席财务官贝斯尔安德森则说宝洁公司可能“亵渎了衍生产品的正当用途”，而斯高特纸业公司利用电脑系统“时刻监视整个组合”。
其他一些公司也被指责为过多地介入了衍生产品。麦克唐纳公司的分析师戴维加里蒂甚至说三大汽车公司下属的财务公司使它们“几乎成了伪装成生产商的银行”。克莱斯勒公司下属的克莱斯勒财务公司进行了 15 亿美元的利率掉期交易和 5。35 亿美元的货币掉期交易，母公司克莱斯勒还有另外 10 亿美元的仓位。就连固特异轮胎橡胶公司也有 5 亿美元的衍生产品组合。我奇怪还有谁没有衍生产品。
事实上，有关潜在衍生产品亏损的警告一直为数不少。在 1992 年 1 月的一次讲话中，E。杰拉尔德考瑞甘，当时的纽约联邦储备银行总裁，就曾经警告过一连串的重大衍生产品亏损可能导致多米诺效应，并造成金融系统危机。
几个月之后，摩根士丹利的主要竞争对手，高盛公司，聘请了考瑞甘作国际顾问。时过境迁，还是同一个考瑞甘，警告却冷了不少。到了 1994 年 4 月，人们听到的只剩下他对以往观点的贬损：〃衍生产品就象全美足联比赛时的四分卫，得到的赞誉和指责可能都有些言过其实。防守永远都是游戏的名字。〃 考瑞甘虽然退出了，联邦储备委员会的其他成员，包括主席苏珊菲利普和约翰拉维尔，继续着他们的警告。
就在 4 月 12 日的亏损曝光前，证券交易委员会的成员已经一再警告了灾难的可能性。卡特毕斯指出根据信孚银行 1993 年的年报，衍生产品的头寸几乎高达二万亿美元。他警告说衍生产品市场是个定时炸弹，〃计时器正嘀嗒作响。〃 理查德罗伯茨则忧虑〃有些衍生产品营销的目的是经纪公司的丰厚利润，而不是适合客户的需要。〃 证券交易委员会前任主席理查德布雷登表达过类似的警告，现任主席阿瑟利维特则向公众证券协会表示：〃我们对这个问题十分重视，而且我们会尽力使证券公司也重视这个问题。〃 4 月 11 日，检察官尤根路德维希也加入了警告〃设计师衍生产品〃的行列。
基金评级公司利宝分析服务公司的迈克尔利宝说，这些警告同样适用于共同基金。一千七百二十八只股票、债券和平衡型基金中，有四百七十五只投资了衍生产品，金额有几十亿美元。然而，在基金向持有人公布持仓情况时，这些仓位〃似乎奇迹般的消失了。〃
政府法规禁止共同基金利用财务杠杆借贷买入证券。尽管如此，一家华盛顿的基金研究
机构公布的资料显示，共同基金不但持有价值七十五亿美元的衍生产品（占总资产的百分之二点三一），而且持有十五亿美元的结构性票据，前面提到过的 PERLS 就是其中的一种。举例来说，富达基金公司的资产管理基金有一百亿美元的资产，1993 年第四季度，其中的八亿美元投资于结构性票据，包括对芬兰、瑞典和英国利率的杠杆赌博。有一种加拿大利率票据的杠杆系数是十三倍，上一年它的收益率是百分之三十三，但是 1994 年的头四个月，同一张票据却下跌了百分之十五。更糟糕的是，基金研究机构似乎根本不知道 PLUS 票据的存在。
自然，在 1994 年 4 月 12 日之前，为衍生产品辩护的声音也不绝于耳。事实上，这些声音一直延续至今。富达基金公司的运营副总裁表示：〃资产管理基金是为相对保守的投资者设计的。〃 商品期货交易委员会的前任法律顾问，琼尼曼德罗更是语出惊人：〃我不认为更多的监管是必要的，因为我不相信严密的监管能使市场更加有效。〃
国会早在第一起亏损案被公之于众之前就已经做好了准备。就在同一天，民主党议员亨利冈萨雷斯，当时的众议院银行、金融和城市事务委员会主席，提交了他准备的衍生产品法案。他的议案包括一条针对衍生产品投机征税的建议，和一条将〃不正当管理〃衍生产品的行为非法化的立法。民主党议员爱德华马奇和其他人也加入了战团。马奇的办公室宣布他〃一直对衍生产品市场的发展感到忧虑，尤其是市场参与者已经从有经验的金融中介机构和财富100 大公司扩展到了小型的、缺乏经验的终端用户，包括公司和地方政府。〃4 月 6 日，马奇表示他对衍生产品和股票、债券市场波动之间日益上升的关联度感到忧虑，要求证券交易委员会对衍生产品进行更审慎的研究。共和党议员吉姆利奇警告说：〃人们不得不为衍生产品合约和公司规模之间的关系而担心，〃 他认为〃所有公司董事都应对此负有责任。〃 冈萨雷斯的议案最后总结道，国会对这一热门政治问题的态度〃不能坐等灾难的降临，我们应该显示出美国在金融问题上的领导地位，采取积极的态度。〃第二天，4 月 13 日，众议院银行委员会召乔治索罗斯就衍生产品的危险进行听证。索罗斯生于布达佩斯，是管理一百多亿美元资产的量子基金的经理人。他如果不是世界上最精明的衍生产品专家的话，至少是最有钱的一个。量子基金在它二十五年的历史中一直是公认的世界上表现最好的基金。
索罗斯说衍生产品的激增给投资者带来了特别的危险：〃众多的衍生产品充斥市场，其中的一些十分复杂深奥，以至于最老练的投资者也可能无法正确理解相应的风险。〃 他认为某些衍生产品的设计似乎是为了使机构投资者能够进行在其他情况下无法进行的赌博。他警告说：〃某些工具能够带来异乎寻常的收益，原因是它们也是导致血本无归的种子。〃 他还预警了市场崩溃，届时为了保证金融系统的完整，监管当局将需要进行干预。他最后的结论
多少带点乐观，认为〃近期没有市场暴跌的危险。〃
然而就连索罗斯也无法说服国会通过任何法案。最终，所有提案都失败了。索罗斯也好，冈萨雷斯、利奇和其他人也好，他们面对的是激烈的竞争。据估计，仅仅在过去的两个选举期，立法者从银行、投资公司和保险公司得到的赞助就有一亿美元之多。很明显，更多的衍生产品灾难会接踵而至。爱姆科风险管理咨询公司的董事总经理，罗伯特巴尔多尼，评论说：〃有迹象表明会有新的衍生产品披露法规出台，〃 但是在此之前，〃很好的机构中也会有人作很坏的交易，而公司并不完全理解这些交易。〃 还是 4 月 13 日这天，添惠公司的分析师保罗马奇对外称：〃很快就会有许多公司高呼衍生产品是残忍的谋杀，宝洁不会是唯一的一个。〃
我清楚的记得这些公告是如何席卷摩根士丹利的交易厅的。吉布森贺卡公司？宝洁？我们是否销售了爆炸的衍生产品？看来是没有。信孚银行是主要的被告，我们躲过了几颗子弹 至少目前是这样的。
不出所料，其他的亏损很快接踵而来。1994 年 4 月，衍生产品造成的亏损成倍增长。德州的戴尔电脑公司公告了一笔衍生产品亏损，尽管公司发言人辩解这笔亏损〃和宝洁公司根本就不是同一类型的，〃 戴尔的股价还是在一天之内下跌了百分之十二，是当天交投第二活跃的股票。俄亥俄州的米德公司，主业是造纸和电子数据服务，也公告了一笔重大亏损。在接下来的几个月里，几乎每天都有一则新的衍生产品亏损公告。很多早期的受害者都是家喻户晓的名字。戴尔？米德？我无法理解它们怎么会赔掉这么多钱。当你购买这些公司的股票时，你到底买的是什么呢？一个制造企业，还是一个衍生产品投机者？你怎么才能分辨其中的区别呢？每一次，DPG 的经纪都郑重宣布他们没有销售任何一种爆炸的衍生产品。每一次，都有谣言在公�
