股市真规则-第43节
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广播公司大部分的钱是从广告上赚的，这样才可能通过给尽可能多
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的人提供制作的节目来吸引广告。制作广播节目是广播公司最大的一项
费用，而且这些支出基本固定，一家广播公司为一个节目的播出权支付
的款项基本上是一样的，不管听众有多少。无论如何，听众越多，广播
公司吸引的广告赚钱越多，这就意味着增长的广告收入可直接作为利
润。而且广播公司拥有的电台、电视台数目增加后（这都是放松管制的
结果），固定的节目制作成本可以由更多的电台、电视台分摊。
全面来看，广播公司有稳定的商业模式，所以在这个行业投资的关
键是价值评估。如果你能以这些公司的公平价值的折扣价买入，你的长
期投资收益应当是相当好的。尽管如此，还是要确认公司有没有卷入其
他可能潜在地耗尽公司资金的生意。
最后还有有线行业，这个行业在很多独立的市场享有奢侈的垄断地
位。在同一个市场上几乎没有两家有线公司同时运营，这就让它能够一
直拥有持续增长的按月收取的费用。经过20世纪90年代的发展，卫星电
视提供商已经成为这个市场上的一个主力，这迫使有线公司通过互联网
的高速接入逐步强化自己与对方的区别。有线公司也开始尝试在某些领
域展开价格竞争。
这两介变化导致了有线公司盈利能力和自由现金流的削弱，而有线
行业是资本高度密集的，也就是说自由现金流微不足道，这是一个很大
的缺点。很多有线公司宣称公司在升级完网络能提供更先进的服务（比
如数字电视、视频点播和互联网高速接入服务）之后，资本支出最终会
下降，它们如此宣称已经数年了。随着最近卫星作为竞争主力的出现，
有线行业未来经济状况的吸引力正逐渐减小。
就像我们前面提到的，依赖一次性用户收费的公司常常有某些缺
陷，比如现金流易变、利润率低。在电影、电视和音像制品行业的公
司，其业务很大程度上围绕着发行放映电影、电视系列剧和音像制品，
没有多少正面的东西足以抵消其行业的负面特性。一般来说，我们不是
那些在媒体行业领域经营的公司的狂热追随者。
从正面看，大多数这类公司有影片、电视系列剧和音像制品的资料
库，这些东西受法律保护免于被复制品损害。这些资料库往往是赚钱
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的，因为这些作品的成本在过去已经在账上反映了。还有，在这些领域
进入壁垒比较高，建立可供拍摄的电视系列剧基地和拍摄长片需要相当
大的资本投入。
发行的进入壁垒从历史上来说也是很高的。在过去的几年，互联网
已经削弱了壁垒，尤其是音像行业。与音像制品对等的网络分销，对大
的唱片公司来说意味着数亿美元的损失。
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常见的投资陷阱：买灭有畅销作品的公司的股票
一些投资者指望投资耐信赖的有流行电影、热播电视剧的媒体公司的股票。
不要这样，十有八九现在的畅销作品正在弥补之前该公司没人知道的失败。那
些有畅销作品的媒体集团公司给市场带来的冲击很大，这些联合体需要不止一
部这样的作品才能驱动长期利润的增长。除非它们以内在价值（因为现金流的
不稳定：内在价值是很不容易确定的）很低的折扣价交易，否则我们应当在别
的行业再选一选。
因为技术进步，这种现象对电影业来说也是一个日益明显的问题。
很少有娱乐公司一直有能力为股东创造长期价值。例如j，在枥；准普尔
500中的电影和娱乐企业在20世纪90年代平均年收益率只有3％左右，而
出版和印刷业显示的平均年收益率要比它们高很多倍言≯’娱乐公司长期业
绩表觋不良的原因是清楚的：行业的大部分利润给了大牌演员、导演和
制片人，没给股东留下什么。此外，这是二种本质上受演出成功驱动的
生意，而长期准确地预测和追踪观众的口味是难以做到的。
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＇，在媒体行业成功的特点…
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一般来说，媒体行业是一个有希望寻找到稳定投资收益的地方。这
里我要告诉你的是如何优中选优：
自由现金流
一般而言，我们希望在这个公司看到自由现金流与收入比率在8％…
lOc/o以上。这个水平的自由现金流至少预示着以下三件事情中的一件：
这家公司有消费者乐意支付额外报酬的产品或服务，公司很有效率，或
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者公司不需要使用更多的资本投资。所有这三点都是非常吸引人的公司
特性。这些规则只是一般性的规则而不是绝对的规则。如果媒体公司在
一个发展前景极好的业务领域有大比例投资，那么即使现金流与销售收
入比率较低，但相对于高速增长的未来也是值得权衡的。例如，当华盛
顿邮报公司干劲十足地在Kaplan教育服务公司和有线电缆的产权上投入
大笔资金时，该公司在20世纪90年代的自由现金流就显示较为薄弱。在
2002年，这些投资开始有收益，同时自由现金流飞涨到销售收入的
13％0如果你看到一家自由现金流暂时性薄弱的媒体公司，你要确认该
公司的核心业务是否一直表现很好，而且你还要确信该公司管理层的选
择是否是使用超额资金投资。
明智的收购，
在媒体行业我们要寻找的公司的一个特征，就是积极努力地去做明
智的收购以使公司规模更大。我们强调“明智”这个词，是因为我们认
为一些小的收购比较容易整合到收购方公司的经营中来。我们对那些为
追赶大型公司、寻求建立一个帝国的收购行为不感兴趣，而且我们也不
应该对那些指望通过合并转型的媒体公司投资。通常这些做法是矢败
的，美国在线与时代华纳公司的合并是个典型的案例，它们允诺的合并
协同效应并没给投资者带来任何收益。
一般来说，要小心那些试图通过大型的合并在两家毫不相干的企业
间建立协同效应的公司，这种“成长型”的收购几乎没有成功的，尤其
在媒体行业。要寻找那些盯住与公司业务关联紧密又可以消化的收购。
Publishers Reed Elsevier公司和麦格劳一希尔公司就是做了很多小的、有
利可图的成功收购的例子。
另外，要寻找那些收购行为没有对资产负债表引起太多损坏的公
司。这就是充沛的自由现金流对公司如此重要的另一个原因，因为资金
常常用于收购或减少对外部融资的需求。
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·很多媒体公司还一直被创始人的家族控制着，这可能导致公司
的决策有时更有利于家族而不是外部股东。虽然这些公司的大
？t 偍 ？ ？ ？？=0 _00280 280 部分股权可能在社会公众的手里，但不管这些公司管理得如何
好，股东还是没有表决权。
·众所周知，媒体公司是广泛地交叉持股的，这就意味着一家媒
体公司做出决策的时候，另一家公司在你的公司里比单独的股
东有更多的发言权。例如Liberty Media公司拥有很多不同媒体公
司的大量股权。
·娱乐业大多围绕着浮华、魅力和现金旋转，某些时候媒体行业
公司的高级管理人员就陷在这里。要警惕那些给公司高级管理
人员发放荒谬可笑的酬金和过分津贴的公司。迪士尼公司的迈
克尔·艾斯纳就刻意这样做，而且众所周知的华纳兄弟公司的保
守派们也是这样。
·寻找能够始终如一地产生充沛现金流的公司。我们希望看到自
由现金流与营业收入比率在10％左右的公司。
·挑选出那些在它们的主要市场有高市场份额的公司，垄断对利
润来说是好的。许可证（尤其对广播行业）可以减少竞争，维
持高的利润率。
·寻找那些成功收购后能带来更高毛利率的公司。
·表现良好的资产负债表能够使媒体公司在不增加股东风险或不
稀释股东股权投资的情况下，做出有选择性的收购。
·寻找那些有公正坦率的管理团队、明智的收购历史记录、使用
股东资本再投资比较保守，或者通过派息和股票回购方式使用
投资收益的公司o
·不要赶时髦。为一部风行一时的影片或者电视节目就买入一家
媒体公司的股票，很少有赚钱的。
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电信业公司的资本收益率普普通通（而且正在下降），竞争优势正
在恶化甚至不复存在，这些公司的未来依赖规则的制定者，而且它们持
续不断地投入大量资金仅仅是为t47住已有的市场地位。即使从前以较
强的竞争优势自夸的公，司≯比如那些控制本地电话网络的公司，也要面
对来自新进入者（，E匕如有线和无线网络）的日益增强的竞争。因为电信
业充满了风险，因此在考虑买入任何电信股票之前，我们需要更好地考
虑资金安全问题。
在1 984年以前，AT&T公司是世界上最可信赖的公司之一，它实际
上统治着美国电信业，拥有本地和长途电话服务大部分网络。大多数的
家庭和公司除了每月付费外没有别的选择，买AT&T公司的股票对那一
代投资者来说是一个安全的选择。
但是经过这些年法律的挑战，这个行业被分割成两个部分——联系
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城市之间的网络服务，以及为客户提供网络接入的服务。AT&T公司继
续保留城市间网络、长途电话、营业厅的服务，但竞争日益激烈。
接入服务、本地电话方面的业务在几年内继续保持实质性垄断，因
为规则的制定者认为，对这个行业的竞争对手来说需要严格的监管。
AT&T公司的本地电话网络被拆分成7家公司，就是现在我们知道的贝尔
子公司。这些公司经过这些年已经整合，把美国国内主要的本地电话网
交到了4家公司的手上，这4家公司是：Verizon公司、SBC公司、Bell…
South公司，以及奎斯特公司b
由于贝尔子公司本地电话业务依赖它们控制的网络接口，因此它们
继续保留一些AT&T公司的竞争优势，因为大多数消费者有一或两个固
定线路网络接口o但是即使在电信业的这个领域也已经受到了日益增强
的竞争，因为规则的改变和技术的进步已经增加了大量的接人方式。贝
尔子公司本地电话业务在技术方面受到无线运营商和有线电视公司的威
胁，此外还受到固定电话同行在规则调整方面的威胁。
但是，如果这些公司想吃掉传统电话公司，作为投资是不具有多少
吸引力酌。例如无线行业极为残酷的竞争，没有机会建立起竞争优势。
无线电话是一种商品，在一家运营商网络上一分钟的通话时间和在另一
家运营商网络上一分钟的通话时间实际是一样的。美国有6家全国性的
运营商占领了市场，剩下几家小的地方性运营商瓜分另外不足一家大公
司市场份额的部分。几家大公司的并存已经形成近乎无处不在的网络覆
盖。大约美国人口的95％已经接入三家或更多的无线运营商，而且80/0/0
接入至少5家以上的无线运营商。没有机会把它们的服务区分开，无线
运营商采取残酷的价格竞争，每分钟无线通话时间比过去的10年降幅已
经超过80％。
无线运营商不是贝尔子公司本地电话业务惟一的威胁。AT&T时代
结束12年以后，联邦政府决定在时机成熟的时候，对地方电话业务取消
管制，开放竞争。国会在1996年通过《电信法》，迫使贝尔子公司以折
扣价格向它们的竞争对手出租接口o众所周知的竞争性本地电话交换运
营商将成为本地电话公司竞争对手，它们能建立一个为消费者提供服务
