股市真规则-第34节
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标出高价是咨询公司赚钱的基本路径。
因为这种商业模式，对于基于人力的公司，其成长性主要来自于发
现和雇用更多的熟练员工。训练（或者说灌输）新的雇员是很重要的，
因为这有助于保证服务质量的标准。薪酬费用本质上是一项大的固定费
用，它是公司在赚取利润时是必须负担的。当经济增长放缓，公司支
出变得更谨慎时，对这些公司服务（比如咨询和广告）的需求通常会
减少。
虽然这个子行业的大多数公司在产业集中度不高的行业里经营，但
这些公司在美国国内和国际范围都有较明确的优势。例如，Manpower公
司在竞争与大公司的业务时，它相对于小的同业者有一定优势，因为它
能在全球范围内提供客户需要的任何类型的工人。规模也有助于广告相
品牌开发的效率，在这些方面小公司很难做到。例如，2001年，埃森哲
公司在企业形象方面花费了大约1。5亿美元，以支持它从安达信公司分
离出来以后的品牌。
在这个子行业，客户关系是相当重要的。这个行业的一个本质特点
就是要为每一个客户提供独特的产品。客户关系在推进业务方面往往起
到关键作用，购买决定的做出可能是因为购买者与咨询公司的合伙人过
去是同学，或者购买者公司的其他部门曾经成功地使用过这家公司产品
或服务。
尽管一些基于人力的公司（比如穆迪公司）有强的竞争优势，但对
于大多数基于人力资源商业模式的公司来说，竞争优势的面通常较窄。
品牌、与客户长期的关系以及地理范围能提供相对于竞争对手的某些优
势。大多数基于人力的公司通常在这一领域有若干实力相当的竞争对
手，而且它们同其他公司的竞争往往非常激烈。
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t 偍 ？ ？ 揑q岵》=0 _00222 222 第十六章商务服叁刿呈
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基于人力公司成功的特点
·产品差别化：差别化能够给公司带来优势并产生更好的财务结
果。Robert Half/Ax司专注于为小公司雇主提供专业工人以及打
造公司服务的差别化市场品牌，它在安置工人方面成功地把自
己差别化了。
·提供必需品或者低成本服务：当消费者感觉到不得不购买服务
或者当服务成本相对低时，消费者对于价格不是特别关注。例
如，像穆迪这样的公司，它所做的评级是债务发行的重要组成
部分，因为投资者对穆迪公司的债务评级更熟悉、更适应。此
外，穆迪公司的评级费用只是债务发行费用总数的一小部分。
·有组织地增长：寻找内生性增长而不是通过收购产生的增长，
因为前者显示了市场对公司服务的需求。另外，收购不总是能
按计划使双方很好地融合，这也是一种综合性风险。
基于坚实资产子行业里的公司，依赖大量的固定资产投资才能使公
司的业务增长。航空运输、垃圾处理（废物管理公司、Allied Waste公
司、Republic Services公司等）、快递公司（联邦快递公司、UPS公司等）
全都属于这类公司。一般来说，这些公司不像基于技术的公司那么有吸
引力，但是投资者还是能发现某些有较强竞争优势的股票．和这一领域
内一些好的投资机会。
行业结构
对于基于坚实资产的公司，其成长不可避免地需要为固定资产增加
大量投入。一条运载量饱满的航线，要争取更多从A点到B点的旅客，
惟一的办法就是增加新的飞机，而这样的一架飞机需要花费0。35亿美元
或更多。
因为增加的固定投资发生在资产使用之前，在这个子行业里的公司
通常利用外部融资来支撑公司的成长。贷款可能全部用于购置资产，所
以出借人一般要求以资产作为贷款的抵押品。在这种模式下，假如公司
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yvt 偍 ？ ？ 巍嶁病�=0 _00223 223 能够使用这些资产赚足够的钱，能够负担融资的成本，并能够为股东赚
取合理的回报，高杠杆作用不一定是一件坏事。
按照这种观点，航空公司一般来说是这个行业里最没有吸引力的投
资。航空公司必须承担巨额的维护机群的固定费用，应对昂贵的劳务合
同需求，并且它们的服务很难差别化。所以这个行业价格竞争是激烈
的，毛利率极薄，而且常常没有利润，再加上营业杠杆作用如此之高，
以至于公司时刻处于短时间内就可能破产的边缘。如果你认为航空业不
是一个好的长期投资，你是对’的。。‘在对航空价格管制取消的1978~2002
年期间，航空公司集体亏损了1 10亿美元（还不包括最近美国政府新闻
通报的影响）。在同一时间段，125家航空公司提出了第十一章所提到的
破产保护，而且其中12家申请破产保护的公司受到了第七章我们讲到的
清算。
好。典型例子是西南航空公司已经连续30年盈利，考虑到它业务的周期
性和2002年凄凉的经营环境，这真是一个令人惊讶的成就。西南航空公
司骄人的经营业绩很大程度上取决于公司的重要战略优势，就是对所有
点对点航线不做任何虚饰，只提供一种简单飞行器的服务，以实现低成
本结构的驱动战略。在这个行业里较少有令人赏心悦目的基本面，西甫
航空公司利用配置差别化和垄断性的经营战略取得了超级财务成果。
基于坚实资产的公司还有其他一些特性值得观察。例如，有限或者
：蚋蚴，与引鹳。I．∞m理想，在线证券劂
＇錿 偍 筢嫓悴》=0 _00224 224 NIMBY（not in my back yard…别在我家后院堆放垃圾）运动，对于
新开辟一个掩埋地点很困难，这使新的竞争对手进入废物管理公司的垃
圾掩埋业务变得不太可能。这就让像废物管理公司这样的企业通过300
个掩埋场拥有了美国40％的垃圾处理能力，这成为了一种优势。
多数基于坚实资产的公司陷入了竞争优势的面较窄或者没有竞争优
势的困境里。对很多公司来说，投资者如果要买入这些股票，应当寻找
一个在公平估值基础上相当大的甚至不太合理的折扣。
基于坚实资产的公司成功的特点
·成本领导者： 因为基于坚实资产的公司有巨额的固定费用，那
些交付产品更有效率的公司就有了强大的竞争优势，而且能够
实现出众的财务业绩，比如航空运输业的西南航空公司。公司
通常不会宣传自己的费用结构，所以要知道哪一家公司经营更
有效率，可以看一看它的固定费用周转率、营业毛利率以及投
入资本收益率，然后再与业内同行比较。
·独特的资产： 当有限的资产要实现一项特别的服务时，那些资
产的所有权是关键。例如，废物管理公司众多的、地点坐落适
当的垃圾掩埋场资产显示出明显的竞争优势，这些资产对进入
废物管理市场形成了壁垒，因为不可能有足够的、新的垃圾掩
埋地点能得到政府酌批准，以争夺废物管理公司的市场份额。
·谨慎的融资：记住，在负债方面的领先对公司自身虽不是一件
坏事，但在负债方面的领先可能使公司业务产生的现金流资金
无法覆盖负债。当分析高负债率的公司时，永远要确认自由现
金流能够支撑这些债务，即使在债务处于下降趋势的情形下。
·理解商业模式。了解基于技术、人力或者坚实资产的公司的行
业特点，以及这些公司创造业绩的不同方式。
·寻找规模经济和经营杠杆作用。这些特性能够提供明显的进入
壁垒并创造令人佩服的财务业绩。
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·寻找应计收入。长期客户合同能够保证未来一些年份的、一定
水平的收入。它能够给财务状况提供一定的稳定性。
·关注现金流。投资者赚取回报最终要依靠这家公司产生现金的
能力。要规避那些不能预期产生充沛现金流的投资。
·判断市场机会大小。有大的、尚未开发的市场机会，可以为高
成长提供一个有吸引力的环境。而且，公司顺应市场发展趋势，
可以预知大的、能容纳全行业增长的机会，因为对全行业参与
者来说不太可能只在价格方面竞争。
·检查增长预期。搞清楚哪种增长率和股价联系在一起。如果增
长率是不现实的，就要规避这只股票。
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第十七章
银行业
银行业在全球经济中拥有令人羡慕的地位，，它们是资本形成过程的
漏斗和引擎。没有银行，公司就得努力寻找资剑用于扩张，消费者在寻
求安家置业和投资储蓄方面，也要面对不能逾越的障碍。因为银行提供
的服务对长期的经济增长是生死攸关的，／银行业几乎与世界的总产出同
步增长。无论哪个行业发展i．最旋的需求就是资本。不管资金的需求源
于哪个行业，比如科技．。、_制药或者消费者对住房的需求，银行都会从中
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获利。 ．一》＋，
银行的盈利模式很简单。银行从存款人和资本市场那里拿到钱，然
后把它贷给借款人，从利息差里获利。如果一家银行从一个存款人那里
以年利率4％借到钱，然后把它以年利率6％贷给借款人，银行就赚了2％
的息差，也就净利息收入。大多数银行还要从基本的收费业务和其他服
务中赚取利润，这就是通常提到的非利息收入。净利息收入和非利息收
入合在一起就是银行的净收入，这就是银行业的商业模式。
银行有与生俱来的实力帮助它建立竞争优势。银行通过集中大型
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悖齮 偍 ？ ？ N？涉？=0 _00227 227 ffie Five Rulea lfllt市真规I；J
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Successful Stock fnvesting
的、多种多样的贷款组合，降低了自己的风险，并且通过持续的储蓄来
满足所有的借款人，因此这比在市场里贷款方和借款方自己直接交易成
本低得多。这些独特优势是银行业强大而持久的竞争优势的基础。
另外，联邦政府通过资助赋予了银行流动性。联邦政府保证银行业
一半以上的流动性（通过美国联邦存款保险公司保险），而且如果银行
遭遇了短期的流动性危机，银行可以转向美联储这位最后贷款人寻求帮
助。这些绝对的津贴，其他任何公司都难以得到，实质上是允许了银行
以低于市场利率的价格借款。这也使得银行业成为世界上成本最低、最
安全的流动性制造者。低成本的借款加上银行在贷款效率方面的优势，
所有这些让银行在息差上赚取了极其诱人的收益。
资金是一种商品，但金融产品是非常特殊的。到底是什么使银行比
其他行业更好呢？这没有一个固定的公式，我们会告诉你什么是你要寻
找的。这里有几个不同战略的银行的例子，它们都拥有强的竞争优势。
·花旗集团利用它在全球范围的影响和深奥的产品组合，大大增
加了收入，并使得它的风险呈现多样化，这使花旗集团即使在
环境困难的惰况下也有上佳的业绩表现。
·富国银行集团是吸收存款的专家，存款是低成本资金的关键来
源，该集团根深蒂固的、优秀的销售文化驱动着收入增长。
·五三银行公司（Fifth Third）拥有积极的销售文化、低风险的贷
款哲学和对成本很强的控制力。
＇一关于风险二＇
不管一家金融机构专门从事商业贷款还是消费者贷款，银行业都以
一件事情为中心，那就是风险管理。银行主要管理三种风险： （1）信
用风险； （2）流动性风险； （3）利率风险。而且银行也要为承担这些
风险付出代价。借款人和存款人以利息或费用方式付给银行费用，因为
客户不愿意管理他们自己的风险，或者因为银行做这些业务更便宜。．
但是正像它们的优势减轻了它们的风险一样，银行在管理信用和利
率风险的能力上显示出强大的实力。但如果贷款损失比预计增长快的
话，这些实力会迅速变成弱点。
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簑t 偍 ？ ？ =x簙绮》=0 _00228 228 第十七章银行业l 星
———————————一 F
管理信用风险
信用风险是贷款业务的核心部分。投资者通过审查银行的资产负债
