股市真规则-第30节
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达到1。38亿美国人的潜在市场。
·强大的市场营销能力：医师依靠药品销售人员学习新药知识，
而且市场销售人员已经成功地把公司核心治疗的秘诀渗透到医
师的耳朵里并使他们相信。辉瑞制药公司与心脏病专家的关系、
惠氏公司与妇科医生的关系、Eli Lilly's公司与精神病医生的关
系都是不可忽视的。这些专家的意见是相当有价值的，很多生物
技术公司常常与大型制药公司做伙伴，并为此放弃一大块利益，
就是为了利用伙伴制药公司的营销资源。
·市场潜力要大：影响到相当大比例人群病症的治疗药物（比如
治疗勃起功能障碍、高胆固醇、抑郁症和高血压等），比那些小
品种药物明显要有潜力。尤其是治疗慢性疾病的药品，因为病
人为保持健康必须持续购买药品。
所有这些信息在公司10…K报告中都可以找到。特殊疾病的组织或
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网站，如美国肾病基金会（National Kidney Foundation）或者癌症网站
（cancer。 gov），也常常有临床试验和适合治疗一种疾病或病症的药品信
息，以及受这些疾病之苦的病人数量信息。分析一家制药公司药品开发
与传递路径的宽度和广度，是你研究制药和生物技术公司工作的一半。
所以，卷起你的袖子深入挖掘lO…K报告，得到公司研发新药力度的每
个细节吧。
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＇仿制药品公司…
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仿制药品厂商与品牌药，广商相比没有很高的毛利率，但是它们和仿
制药品一样增长非常快，因为仿制药更受欢迎。
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率在15％—20％之间。投入资本收益率非常不同，这源于其所模仿的品
牌药的畅销程度不一（大多数仿制药品厂商也销售非畅销品牌药）。
leva制药公司是一家纯粹的仿制药品公司，它的投入资本收益率在10％
左右；而Watson制药公司一半多的收入来自品牌药品，它的投入资本收
益率比15％低一点。
有讽刺意味的是，仿制药品公司可能从一些竞争壁垒中获得利益。
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蘴 偍 ？？=0 _00198 198 确定性，就像股票价格的易变性。
第十四章医疗保健行业
成功生物技术公司的特点
要在三个层面考虑生物技术公司：得到公认、生机勃勃、投机性。
得到公认：生物技术行业重量级的公司像Amgen公司、基因技术公
司、赛迪生物公司，它们中的任何一家产品年销售收入都超过10亿美
元，而且市值开始与那些大制药公司抗衡。它们创造利润和现金流，而
且正在研发中的药品足以支撑相当好的销售收入和利润增长。随着这些
公司规模不断扩大，它们未来的现金流风险也变小了。
在这个层面上，要寻找有以下特点的公司：
·公司有大量的药物进入了临床试验的最后阶段。
·手里有足够的资金，’加上现金流，能支撑几年的研发支出。
·公司已经组建了自己的销售队伍，所以不再为委托其他公司营
销产品付费，并开始建立与医师的关系网。
·股价以公平价值为基础有30％—40％的安全边际。
生机勃勃：很多生物技术公司处在成功的交点，既在市场上有自己
的产品，又有正常的交易关系。一些公司处在黑暗的破产边缘，而另一
些公司则被证明规模虽小但盈利。生物技术公司就像陪替氏培养皿中的
细胞一样多，而且数目还在不断增长。这些公司有很大的风险，典型情
况是它们往往只有一个面比较窄的竞争优势或者根本浚有，完全依赖竞
争产品。
在这个阶段，现金为王。这些公司常常在市场周期性的生物技术热
中有能力筹集资金，但值得我们警惕的是这些钱花得有多快，因为最后
阶段临床试验是最费钱的，而且给美国食品及药品管理局逐字逐句准备
一卡车文件也是不便宜的。这样后起之秀与大制药公司或生物技术公司
结成伙伴关系就讲得通了。尽管合作伙伴协议意味着奉送一大块利润，
但如果想迅速占领市场，这笔花费还是值得的。
投资者应当问以下问题以减少投资的风险：
·这家公司有足够的资金完成试验的最后阶段（花费最大的阶段）
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Successful Stock InvestinS
吗？你可以把资产负债表上的现金数量与一个典型年份公司能
够赚到的现金量进行比较。第二阶段试验可能花费数千万美元，
这家公司能开出这样的支票，或者在外部筹集到资金吗7
·有大型生物技术公司或者制药公司一直乐意与之合作吗？合作
关系是一把双刃剑。合作伙伴常常要确认生物技术的生存能力、
提供经验和销售的专家意见，而且它们也拿走一大块利润。例
如，赛迪生物公司治疗癌症的药物Rituxan，自1997年问世以来
已经风靡市场，但是因为公司的合作伙伴基因技术公司的缘故，
赛迪生物公司只得到了这种药品销售收入的1/3。
·因为未来现金流是难以预测的，所以现在股票价格以合理价格
多大的折扣交易，才能为你提供足够大的安全边际？我们认为，
对特定风险的生物技术公司，一个50％的安全边际是合理的。
投机性：新的生物技术公司占据了这个行业全部公司的多数，这些
公司对大多数投资者而言风险实在太大。尽管这个行业的公司毋庸置疑
地拥有新奇的技术，而且可能某一天取得巨大的成功，但从真实的医药
产品上取得真实的收入还需要很多年，正的经营性现金流更要等到下一
涉。大多数处于早期阶段的药物的风险是它可能永远不能进入市场。我
们把这类公司分到高风险、没有竞争优势的类别里，这就意味着在我们
乐意购买这些股票之前应当有一个非常大的安全边际。这些股票比任何
东西都更像彩票。
如果你正在研究一家生物技术公司，公司的10…K报告是我们起步
最好的地方，报告里公司用外行能够理解的语言解释了正在开发的技术
和药品，并且解释了公司怎样筹集科研和合作资金。一些网站如cancer。
gov、MedicineNet以及一些科普期刊，常常有关于药品分级、市场
规模、竞争以及替代产品的信息。另外，行业资源如生物技术产业协会
（ Biotech Industry Organization）和BioSpace网站都有药品、公司和行业
信息。
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＇二医疗器材公司＇
医疗器材公司也许是医疗保健行业中最简单的。这些公司制造设备
V鱰 偍 ？ ？ ；眶=0 _00200 200 第十四章医疗保健行业
，比如在手术中使用的心脏起搏器、人造股骨头等。有两种重要类型的
医疗器材公司——为心脏血管和整形外科提供器材的公司，这些公司非
常值得了解，因为这个领域的很多公司具有强的竞争优势。
和其他医疗保健部门一样，老年人口增长和寿命的延长将驱动医疗
器材行业销售收入的增长。老年人中心脏疾病的发病率和关节替换需求
均持续上升。此外，因为老年人正在忍受年龄老化带来的各种不适，医
师开始在年轻一点的病人当中实施更多的关节替换手术。一个新的人造
股骨头的平均使用寿命是10年，当人造股骨头磨损的时候，因为修复手
术最终扩大了市场。医疗费用持续的压力也有助于刺激一些医疗器材公
司的需求，就像一些新的外科技术通过缩减在医院的治疗时间而有效地
降低了医疗成本。
例如，传统的心脏搭桥手术通过旁路增加心脏的血流，需要在胸部
切开25。4～30厘米的刀口，打开胸腔，大约需要在医院住8天左右，之后
需要两个月的恢复。微创心脏搭桥手术需要在肋骨之间切开8—13厘米的
切口（或者几个2。5厘米的切口），只需要在医院待三天以及大约两周左
右的恢复期。微创手术比传统开胸手术的费用要少25％左右。
除了这些吸引人的成长特性之外，医疗器材金司也有值得夸耀的强
的竞争优势。规模经济、高转换成本和长期的临床历史（一些整形外科
器材有超过30年的历史记录），对新进入者来说都是屏障。结果，几家
主要厂商垄断了全部心脏和整形外科的器材市场。医疗器材和医疗仪器
的专利保护作用，也为每一家公司提供了阻止竞争者的一项保护措施。
对于整形外科医疗器材来说，转换成本有增大趋向，因为医师难以
放弃一家公司的产品而去选择另一家的。安装一个人造股骨头或者膝关
节是复杂的，而且手术需要专门的工具和专业的训练。因为每一家公司
的专用系列工具只能用于本公司的关节替换，一名外科医生如果要使用
不同公司的人造股骨头，就需要挤出时间接受关于怎样使用新的测试设
备系统的训练，此外还要完成足够多的手术才能适应新的系统。我们知
道外科医生非常忙，除非新的人造关节明显比外科医生现在使用的好，
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否则他们不会这样做。
医疗器材公司还掌控着巨大的定价能力。到目前为止，医疗制度和
保险公司一直难以处理限制人造关节和心脏起搏器的品牌选择问题，这
就形成了允许整形外科器材制造商持续每年提价3％一5％的可能。
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Successful Stock Investing
最后，一些医疗器材公司比制药公司面对的风险要小得多，因为产
品的进步趋向于改良而不是革命。这在两个方面对行业内的厂商非常有
利。首先，它减少了调整的风险，因为现有器材设备新的改进对美国食
品及药品管理局来说只是一个复习审批文件的过程。第二，它减少了一
家公司通过大量生产一种真正革命性的产品跃过其他公司的可能性。尽
管医疗器材的重要进步确实在发生，但它们在医疗保健行业的其他领域
很少是公用的，所以行业内厂商趋向于制造连续的、仅仅比前一代有一
点点改进的特殊器材。 （与此种类型竞争形成鲜明对照的是制药行业的
“赢家通吃”结构，在那种情况下，一种新的药品能够用快餐的方式掀
翻竞争药品的市场。）
但不管怎样，医疗器材制造商不可能没有风险。产品的周期很短，
所以公司必须在研发方面花费大量的支出以阻止它们的竞争对手。尤其
是在心脏医疗器材方面，这个领域转换成本相对较低，在12～18个月新
产品投放市场的间隔里，市场份额也在几家主要竞争对手之间戏剧性变
化。心脏移植手术对于心脏医疗器材来说，用今年型号与去年型号很大
程度上是一样的，这就使得区师转换到使用最新型号器材很容易。
法律风险也是个问题。最近几年，心脏医疗器材公司在这方面一直
处于来自竞争对手的防御性（有时甚至是无礼的）诉讼的困扰之中。诉
讼和反诉讼耗费了大量的时间和金钱，同时还增加了风险，因为结果很
难预计。
成功的医疗器材公司的特点
医疗器材公司常常享受很高的毛利和丰厚的利润。以下是我们在医
疗器材公司要寻找的关键因素：
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·销售人员的渗透能力：很多公司把它们的销售人员训练得像咨
询人员一样，同时还有手术室提供援助。例如．Biomet公司的
销售代表参加使用本公司产品的人造关节替换手术，而且常常
在手术期间和外科医生分享他们使用设备和仪器的专门经验。
这种与外科医生纵深的关系增加了竞争产品的转换成本。
·产品多样化：公司通过提供高毛利率的强大产品组合（比如，
可替换的股骨头或者起搏器）能降低毛利率较低的产品的风险0
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例如，Medtronic公司一直致力于将它的电子刺激技术（起搏器
中使用的）用于控制帕金森病的震颤，开发这种高毛利率的产
品有助于抵消预期的毛利率较低的业务的下降。
·产品创新：看一看新产品相时于研发费用的介绍，是度量一家
公司推出新产品能力的好办法。一家公司的年报将提及在一个
特定的年份正在投放的新产品及其研发费用。回顾一下过去几
年，可以深入挖掘一下过去的年报。
医疗保险公司和管理医疗组织遭遇到�
