股市真规则-第25节
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12美元，这是盈利峰值的12倍。
问题是如果AMD公司的下一个循环高峰到来的时候，我们无法判
断该怎么办。毕竟，公司的竞争地位不牢固，同时还有一份不怎么
样的资产负债表。因此，我不认为用盈利峰值对它估值有多大意义。
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表11…6 AMD公司净利润和发行在外的股份数
最后，我们可以试着预测现金流并使用折现现金流模型解决问题。
当然这也是困难的，因为AMD公司在上个10年期间有3次发生了负的年
度自由现金流。但不管怎样，让我们尝试一下吧。
比如AMD公司在2005年收到正的自由现金流，这年发生2亿美元，
并在下一个10年里以5％的增长率增长，公司经历下一个10年将产生大
约22亿美元的自由现金流。以14％的折现率把现金流折现成现值，大约
是10亿美元左右o （我使用14％的折现率是因为AMD公司不良的盈利能
力记录，还有相当大的资产负债风险，以及处于周期行业不牢固的竞争
地位。）加上永续年金价值7。5亿美元，AMD公司的价值大约是18亿美元
左右，或者大约每股5美元左右（见表11…7）o
截至2003年，这只股票以每股12美元的价格交易。有如此不确定的
未来，我要买这只股票的话，除非股价低到在保守的内在价值上还有很
大折扣，但假如有很多反对公司的罢工，那么即使到那个价位我也不
买。如果AMD公司在不远的将来不能产生自由现金流或者陷入流动性的
麻烦驾中，它的内在价值将会很低。而如果AMD公司取得了相对英特尔
公司的某些优势，它的内在价值就可能会升高。特别是下一代“Ham…
mer”家族芯片的大量生产可能会给AMD公司带来一次推动。但凭着这
家公司不良的记录与英特尔公司抗衡，不管怎样，我想都是_次糟糕
的赌博。如果市场对AMD公司的前景变得乐观起来，它的股票可能走
高，但它趋向于高度易变，这使它看起来似乎是一次不良的长期投资
对象。
14 8
｝Gt 偍 m m 枴蜖病�=0 _00165 165 衰11…7使用折现现金流对AMD公司估值
AMD公司的假设
股票市价（美元／股） 7。00
发行在外股份（100万股） 342。0
下一年度自由现金流（100万美元）
永续年金增长率（％）3。0％
折现率（％）14。0％
第三步：计算永续年金价值并把它折现成现值
永续年金价值（PV） =YrlOFCFx（l＋g）÷（R…g） （其中g是永续年金增长率，
剐邑折现率）
永续年金价值… （295；5x1。03）÷（0。14…0。03） =2 766。86
折现…2 766。86…1。1410=746。34
第四步：计算所有者权益合计
10个折现现金流（见第二步）加上永续年金的折现值（见上表）
所有者权。’
—｝1 019。40＋746。34=1 765。74
益合计
第五步：计算每股价值
每股价值 叶l 765。74…。342=5。16
资料来源：晨星公司
1 49
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厂一Biomet公司—＇
人们对医疗器材制造商Biomet公司比对AMD公司抱着更大的希望。
这家公司制造人造关节（主要是股骨头和膝关节），还有各种各样用于
整形外科手术的其他产品，比如固定断骨的销子和螺丝钉等。这家公司
已经有约25年的历史，一直由公司创建者之一经营，而且很少有竞争的
公司。 （在Biomet公司主要市场中，前五名公司控制了85％左右的销售
收入o）
整形外科器材行业是相当有吸引力的。发达国家人口老化，如果有
更好的保健则意味着人们寿命更长，这就增加了人造关节的需求。此
外，人造关节在20世纪80年代至90年代就已经变成了大众产品了。
因为人造关节的典型特点是有10—12年的寿命期限，到期需要替换
新的或者修补磨损的人造关节，进入修补程序的人造关节数量才刚刚开
始攀升。加上第一次安装的需求，这个市场正以7％一10％的速度增长，
而且因为年度提价3％一4％（这在整形外科行业是相当平常的），因此销
售收入每年增长10010 …14％，这对于一家平均水平的整形外科器材公司
是相当有把握的。这些公司共同赢得市场份额，古有市场份额越多可能
增长得越快。
人造关节的毛利率相当丰厚，因为这个行业的进入门槛很高，而且
有很高的转换费用。外科医生更喜欢有很长临床记录的产品，这就意味
着一个暴发户很难快速赢得市场份额，这是一个非常依赖产品研究的生
意，所以具有数十年的产品开发经验和专门技术有助于让现在的经营者
领先于潜在的新进入者。此外，每一家公司的产品都有些许的不同，这
就意味着，如果要更换产品，整形外科医生要研究产品参数且勉强挤出
时间重新熟悉该产品，所以除非它提供巨大的潜在利益。因为人造关节
创新的逐渐增加，甚至是革命性的（这是很可能的），所以在这个行业里
市场份额能保持相当稳定。
通过阅读Biomet公司和它的几个竞争对手的10…K报告，或者浏览行
业网站，你就能看到所有这些信息。如果财务报表证实Biomet是一家有
吸引力的公司，让我们继续往下看。
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zvt 偍 o o 邢何⒉》=0 _00167 167 第十一章综合运旦j誉量
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竞争优势
首先，我们需要寻找这家公司有竞争优势的证据，这种证据并不总
能表现在数字里。就像在本章前面对AMD公司所做的分析，我们通过检
验Biomet公司的自由现金流、毛利率、净资产收益率和资产收益率的趋
势，来寻求它拥有竞争优势的证据（见表11…8）o
慎重的投资者梦寐以求的卓越的财务表现是：协调一致和持续增长
的自由现金流，自由现金流相对于销售收入比率在5％以上（而且通常
高于这个比率），以及非常一致的营业毛利率和销售净利率。这里没有
模棱两可，任何公司能在．10年的时间里把销售收入的10％以上转化成自
由现金流，说明这个公司是相当不错的口
Biomet公司的净资产收益率和资产收益率趋势看上去像恒星一样持
久不变，它有高的毛利率、相当好的资产收益率和适度的财务杠杆（见
表11…9）o它的资产效率虽然在20世纪90年代早期有所下降，，但是没有
到令人担忧的程度。它财务报表上惟一的黑点是1999年的毛利率突然由
资本支出 …14。9…6。6 …28。9 …14；1 …21。4 …44。1 …51。1 …43。1 …35。3 …62。3
自由现金流28。9 59。1 23。7 54。4 101。6 77。7 97。488。5 155。2 121。9
____．．．． _… ．4…t
FCF/售
8。6 15。9 5。2 10。2 17。5 11。9 12。9 9。6 15…1 10。2
表1。t…9 Biomet公司盈利能力数字
盈利能力（％） 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
_______。_。____。…__…。…___’_。_…__№一
营业毛利率（％）27。027。3 26。3 25。7 26。3 27。6 22。7 28。6 28。2 31。1
销售净利率（％）19。118。7 17。5 17。6 18。3 19。1 15。4 18。9 19。2 20。1
资产周转率（％）1。1 1。0 1。0 0。9 1。0 0。9 0。8 0。8 0。8 0。8
资产收益率（％）21·018。7 17。5 15。8 18·3 17·2 123 15。1 15。4 16。1
财务杠杆 1。2 1。2 1。2 1。2 1。1 1。3 1。3 1。3 1。3 1。3
净资产
25。222。4 2L0 19。0 20。1 22。4 16。0 19。6ZO。0 20。9
收益率（％） ．
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19％下降到大约15 010左右。即使它下一年迅速地复原了，这也是我们要
仔细调查研究的。
快速看一眼表11…10，在1999年较低的毛利率似乎应归于公司记录
的0。55亿美元的“其他”费用。经过深入挖掘1999年10…K报告的脚注之
后，我们发现这项0。55亿美元的非经常性费用与一家竞争对手的纠纷有
关，竞争对手宣称Biomet公司与之进行了不公平的竞争。这不是一个大
的发现，医疗器材行业是一个经常有诉讼的行业，而且不利的法律费用
有时是无法更改的事实。这只不过是Biomet公司在过去几年间发生的比
较大的问题，而在该公司2002年的10…K报告中没有需要讨论的令人担
忧的法律纠纷，它也不是我要过多担心的问题。不管怎样，我们应该牢
记，要特别注意Biomet公司的资产负债表，确信公司有财力应付这些偶
然发生的法律纠纷。
总体来看，Biomet公司似乎有相当强的竞争优势。资本收益率和自
由现金流一直都很高，而且年与年之间没有很大变化。尽管我们应当对
Biomet公司的竞争挖掘得更深入一点，以更加确信这些文件的财务结果
有持续牲，但Biomet公司到目前为止已经表现出了稳健投资的财务特点。
表11…10 Biomet公司历史营业费用 单位：100万美元
营业费用 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
管理费用 122。2 136。2 169。3 199。5 211。5 232。9 265。6 326。6 374。8 437。7
研发费用 18。0 20。5 21。8 24。1 23。2 36。1 35。5 40。2 43。0 50。8
其他 0。0 0。0 0。0 0。0 ； 0。0 0。0
营业fil润 90。5 101。8 119。0 1373 159。8 180。1 171。7 ：263。7 290。7 370。7
成长性
表11…11显示Biomet公司收入增长有一点易变性，波动范围为8％~
200/0，但是在这10年间销售收入的增长率基本是平均的。这就相当好
了，而且它与我们在前面考察过的行业的平均水平是协调一致的。这意
味着Biomet公司很有可能控制自己的市场份额。
现在，让我们看一看是否盈利增长也如此稳健（表11…12）o除了
1999年受到我们之前提到的0；55亿美元法律费用的影响之外，它的盈利
增长一直很优秀。每年15％的增长速度持续10年是很难韵，怛是Biomet
1 52
趁t 偍 2 2 泧ゲ》=0 _00169 169 第十一章综合运剧富呈
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表11…11 BiometAx司收入增长率 单位：％
收入增长 1993 1994 1995 1996 19971998 1999 2000 2001 2002
______________。r______________‘‘一
_。_…。__。_。_____。一
年度对比 22。0 11。3 21。2 18；3 8。4 12。2 16；3 21。5 12。0 15。6
3年平均 21。2 18。1 16。9 15；9 12。9 12。3 16。6 16。5 16。3
10年平均 17。3 15。8
表11…12 Biomet/Ax司历史销售净利润增长率 单位：％
__…_____—_…_…___—_____…
销售净利润 1993 1994 1995 1 996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
增长—一
年度对比 21。7 8。9 13。1 18。9 14。6 18。1 …7…2 42。7 11。7 20。6
……．……
3年平均 20。4 14。5 13。6 15。5 17。2 7。9 16。1 14。0 24。3
…．．_………一
一 一 16。7 15。7
10年平均 一
公司做到了。另外，Biomet公司15。70Ao的盈利增长率与15。80/0的销售收入
增长率菲常协调一致，这就意味着Biomet公司如此稳健的财务成果也许
不是靠会计游戏创造的。一家好公司的盈利增长应当是通过年复一年地
销售更多的产品。
盈利性
我们为Biomet公司稳健的现金流和高的资本收益率打了很高的分
数，但是就像我们对AMD公司所做的，我们还要更深入挖掘以发现是
什么驱动Biomet公司的盈利能力。此外，我们使用损益表作为我们的工
具（见表11…13）。
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