股市真规则-第24节

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　　司的决定到底可靠性有多高。
竞争优势
　　　　首先，寻找竞争优势的证据。就像我们在第三章讨论的，我们通过
分析公司自由现金流、毛利率、净资产收益率和资产收益率来检验
AMD公司过去的盈利能力怎样（见表11…1）o
　　　　看上去AMD公司产生自由现金流的历史波动较大。在20世纪90年
代早期景气的几年之后，它的自由现金流转为负值，伴随着公司增长的
沉童的资本支出，AMD公司没有产生任何自由现金流，直到2000年技
术繁荣之后。那可不是公司有良好竞争优势的信号。不管怎样，某些快
速增长的公司花了数年时间把资金转为资本支出，这就意味着它们的自
由现金流为负值，因为它们还在建造竞争优势o　　（20世纪90年代期间，
星巴克是这方面一个很好的例子o）让我们把目光转向AMD公司的毛利
率和资本收益率（见表11…2）o　　　　．
　　　　让我们看一下营业毛利率和销售净利率，我们发现虽然AMD公司
前些年的自由现金流表现比后边的好，并且公司在过去的6年间一直在
流失资金，但这个趋势并不能预示它是周期性的亏损。AMD公司在
1996—1999年美国经济增长强劲时期连续4年亏损。
　　　　净资产收益率和资产收益率反映了同样的情况。经过20世纪90年代
早期之后（当时净资产收益率在百分之十几已是相当好了），AMD公司
的业绩进入了一个大的衰退期，一直持续到2000年的技术繁荣期。我们
也看到资产周转率在下降，这就意味着AMD公司的效率变得更低；与
此同时财务杠杆比率在逐渐向上，显示AMD公司大概借了越来越多的债。
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表11…1　　AMD公司的自由现金流　　　　单位：100万美元
自由现金流　　1993　　　1994　　　1995　　　1996　　　1997　　　1998　　　1999　　　2000　　　2001　　　2002
经现金　456。2　573。2　611。9　　　73。2　398。8　144。4　259。9　1205。6　167。7　…88。9
资本支出　　　　　…323。7　…548。7　…620。8　　…485。0　…685。1…996。2…619。8　　…805。5　…678。9　…705。2
自由现金流132。5　　24。5　　…8。9　　…411。8　…286。3　…851。8　…359。9400。1…511。2　…794。1
FCF/~j售
　　　　　　　　　　8。0　　1。1　　…0。4　…21*1　…12。2　…33。5　…12。6　　　8。6　…13。1…29。4
　　　　AMD公司近几年已经进入了景气年份，净资产收益率、自由现金流
和毛利率在2000年都很优秀，而且它值得我们花时间去发现其原因，以
确定这是否是一个失常或者更好时期即将到来的信号。通读完近几年的
一些年报，我们发现AMD在2000年赚钱的方式还是老路子：它大量生产
比英特尔公司同期推出产品速度更快、价格更便宜的芯片，这让AMD赚
了一大笔钱。一直到2001年，当PC机的需求缓慢下陴的时候，英特尔
公司也大量生产出一种竞争的芯片。
　　　　所以，AMD公司近几年一个大的成功应归于高技术产品，我们从第
三章知道这一点是竞争优势持续性最短的来源。对我们来说这没什么奇
怪的，英特尔公司迅速利用它的超级规模和资金储备推出了一款竞争的
芯片，并且收回了被AMD公司暂时夺去的市场份额。
　　　　全面来看，在AMD公司的历史财务数据中，没有足够的证据表明
AMD公司有稳定持续的竞争优势。要弄明白为什么并不困难：英特尔公
司在微处理器市场占统治地位，而在过去的几年里AMD公司的市场份额
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For　　　　l股市真规喇
Successful　Stock　Investing
一直在15　010左右徘徊。英特尔公司的规模使它可以花费四倍于AMD公司
的研发费用，当你认为半导体行业变化如此之快的时候，这就意味着速
度是一个很大的优势。英特尔公司的规模使它达到了一个很好的规模经
济，因为它能把工厂等固定费用分散到巨大数量的芯片上去。
　　　　AMD公司缺乏竞争优势，意味着如果我们想要买入这只股票就需
要大的安全边际。而即使没有竞争优势的公司，如果基本面不是太靠不
住同时也足够便宜，在某些时候也可能是合适的投资品种。让我们通过
考察在第六章谈论的五个方面——成长性、收益性、财务健康状况、风
险和管理来完成我们的分析，然后对股票做出一个大概的估值。
成长性
　　　　表11…3展示了在过去的10年间，AMD公司收入的成长率具有易变
性。从全面分析，这并不可怕，但是过去10年间一个6％的年平均增长
率在PC机需求旺盛的时候没有什么可吹嘘的。
　　　　很难说利润增长率对AMD公司有多大意义，因为AyID公司在20世
纪90年代有如此之多的亏损年份。我们能做的是注意AMD公司在最近
盈利的年份（2000年）比以前盈利的年份（1995年）赚丁更多的钱，但
是在2002年比它过去不良的记录亏损了更多的钱（见表11…4）o
表11…3　AMD公司收入增长率　　　　单位：％
1993　　1994　　1995　　1996　　1997　　1998　　1999　2000　2001　　　2002
净利润　　　　　　　　　218。4　294。9　300。5　…69。0　…21。1　　…104。0　88。9　983。0　…60。6　　…1　303。0
收益性
　　　　在我们评估AMD公司是否有竞争优势时，我们再看一看自由现金
流和资产收益率，结论对AMD公司来说是负面的。让我们挖掘更深一
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点，寻求一下AMD公司是怎样赚钱（或亏损）的。表11…5是一个百分
率损益表。百分率损益表是公司估值一个非常有用的工具，因为通过研
究这些科目相对于销售收入的百分比，让我们可以更直观地看到公司的
表现。
　　　　表11…5　AMD公司百分率损益表　　　　单位：％
AMD公司　　　　199319941995　1996　1997　1998　1999　2000　2001　2002
收入　　　　100。0　100。0　100；0　100。0　100。0　100。0　100。0　100。0　100。0　100。0
销售成本　　　　47。9　46。0　53。5　　73；8　67。0　67。6　68。7　54。1　　66。5　　78。1
销售毛利率　　　　52。1　　54。0　　46。5　　26。2　　33。0　　32…4　　31。3　　45。9　　33。5　　21。9
管理费用　　　　　　　17。6　　16。8　　15。8　　18。7　　17。0　　16。5　　18。9　　12。9　　15；9　　24。8
研发费用　　　　15。9　　13。1　　16。4　20。5　　19。9　22。3　　22。2　　13。8　　16。7　　30。3
其他　　　　0。0　　0。0　　0。0　　0。0　　0。0　　0。0　　1。3　　0。0　　2。3　　12。3
营业毛利率　　　　18。5　　24。0　　143　…13。0…3。8…6。4　…11。2　　19。1　　…1。5　…45。4
　　　　速些数字显示了某些让人担扰的趋势。在20世纪90年代早期，毛利
率在50％上下；而在2001—2002年，它们有规律地滑落到20％—30％之间。
企业销售和管理费用一直稳定在销售收入的16％—19％之间，同时研发
支出明显增加了。研发支出的大幅增加说明芯片制造公司需要花费大量
的研发费用维持竞争。研发费用的增加也与我们在现金流量表上看到的
资本支出的大幅增加有关联，AMD公司花费了大量的资金用于扩大它的
生产能力。
　　　　全面分析来说，这家公司每个芯片只赚了很少的钱。销售和管理费
用科目反映出企业没有变得更有效率，而且正在大规模增加研发支出。
把这些趋势与高易变性的销售收入结合在一起，再看表11…3中收入增长
那一行，你得到的是一幅盈利能力不乐观的图景。
财务健康状况
　　　　我们会在检查AMD公司的财务健康状况时发现，情况没有看起来那
么好。
　　　　在2002年末，这家公司有19亿美元的负债和25亿美元的股东权益。
0。7的负债权益比率相对于市场不是很高，但是对于一家像AMD公司那
样盈利困难的企业来说就不是很好o　AMD公司的流动比率大约是1。5，
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请记住，这个比率是流动资产除以流动负债。此外，不算糟糕但也不很
令人欣慰的是，AMD公司在行业中居于第二的位置和一个盈利能力参
差不一的历史。
　　　　最后，我们学习深度挖掘AMD公司的10…K报告，公司还有很大一
笔德国银行的未偿还的贷款，这笔贷款用于在德国建造大量的生产设
备。其他合同义务加上这些贷款，我们看到AMD公司在2004—2006年间
要为各种活动支付超过9。5｛2美元，对一家自1993年以来只赚取2。5亿美
元净营业利润的公司来说，这是一笔巨额资金，而且在此期间公司还流
出了27亿美元的自由现金流。
　　　　（你可以从以前的数字，自己计算营业利润和自由现金流的数量o）
我可以说，AMD公司不能获得财务状况很好的评价。
风险
　　　　我常常建议要为所分析的公司设想一个大的空头情形，到目前为
止，对AMD公司，我们确实已经发现它的负面因素比正面因素多得多，
我们还是继续往下进行吧。
管理
　　　　让我们看一看AMD公司股东签署的委托书，看我们能从里面发现
管理层什么情况。首先，他们的薪酬相当高：CEO杰里·桑德斯离任前
在1997～2002年期间，每年大约赚iOO万美元，另外这些年每年还要附加
40万美元的延期退休补偿金，还有从0—5　10万美元不等的奖金。他还收
到了一大笔使用公司汽车和公司飞机的补偿金。例如，在2002年，他收
到价值18。4万美元的汽车保养，这笔钱相当于一辆昂贵的汽车或者一名
收入很高的司机的费用。
　　　　其他高层管理人员在2002年也都收入丰厚。最高管理层的5人收到
的薪水在45万。90万美元之间，而且其中3个人收到了丰厚的奖金，尽管
这一年公司有12亿美元的亏损。公司新引入的CEO赫克托·鲁伊斯不再
取得现金红利，但是不要感到太对不起他，作为替代他收到了120万股
期权（大约是公司派发期权的10％）。假设鲁伊斯会行使期权，他的期
权经下一个10年，价值可能在1　200万一3　000h…美元之间。
　　　　说到期权，在我看来，好像AMD公司已经把储备的期权给它的员
　　　　埘删，弱1岛巍囝囝翮，理想在线证券网
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工派发完了，这稀释了股东价值0　2000—2003年，AMD公司大约发行了
4　600万股的股票期权给它的员工和管理人员，未转换的股票数量增加
了150/00　　（你在股东签署的委托书里能发现每年派发的期权总数o）因
此，任何一个在2000年买人AMD公司股票并把它持有到2003年的人，
都会看到他在这家公司的投资经过3年后大量缩水——仅仅是因为公司
派发了如此多的期权给它的员工。这类异乎寻常的期权准许告诉我们管
理层并不关心外部股东。
　　　　综合起来，我可以说AMD公司管理层的薪酬过高，而且他们不是
我可以把钱委托给他们的那种人。
估值
　　　　估值是困难的，因为AMD公司在过去的两年间亏损。基于市销率
数据，AMD公司在2003年9月正在以1。5倍市销率交易，这与芯片行业平
均的7倍市销率相比是相当便宜的。横向比较，AMD公司在过去的5年
里有平均1。6倍市销率的估值，还不是太糟糕。
　　　　我们不能使用市盈率，因为AMD公司2004年预计每股亏损0。30美
元。无论如何，对类似AMD这样易变的公司来说，我们很难有更多使
用盈利估值的信心，例如，在2003年9月，AMD公司2004年的盈利预测
值从低的每股…0。85美元一直到商的0。20美元。换句话说，没有人知道
AMD公司在最近可能赚多少钱，哪怕是最细微的线索也无从寻找。这
就告诉我们，我们得出的估值应当有一个大的安全边际。
　　　　因为AMD公司有很强的周期性，我们也可以试着预测它下一个循
环的盈利峰值，然后基于这个结果预期一下市盈率。表11…6展示给我们
的是AMD公司近年每股盈利的峰值是2000年的大约3美元。我们应当知
道这些数字不具有代表性，因为盈利发生在技术繁荣期间，而那又是不
可重复的，在那段非常时期内AMD公司抓到了英特尔公司的疏忽。当
然，即使我们假设AMD公司将来在循环周期的顶峰每股盈利最好能达
到1美元，这只股票看上去也不是太贵，它在2003年9月份的市价是每股
12美元，这是盈利峰值的12倍。
　　　　问题是如果AMD公司的下一个循环高峰到来的时候，我们无法判
断该