聪明的投资者-格雷厄姆投资指南-第30节

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1924年　　　　　　25。8　　　　　　　　2。231　　　　　　　　　　　4。46　　　　　　　　　　　　48～50
1925年　　　　　　23。4　　　　　　　　亏损1。038　　　　　　　亏损　　　　　　　　　　　　低24
1928年　　　　　　29。3　　　　　　　　2。930　　　　　　　　　　　5。85　　　　　　　　　　　　高62
1929年　　　　　　29。4　　　　　　　　亏损3。278　　　　　　　亏损　　　　　　　　　　　　低10（注a）
　　　　注a。　1930年

　　　　表40　　　　布鲁斯威克公司1932～1955年收益和价格波动
　　　　　　　　　　　　（销售以百万美元计）
年份　　　　　　　　销售　　　　　　　　每股收益　　　　　　　　普通股价格
1932年　　　　　　3。9　　　　　　　　　（亏）2。85　　　　　　低1。125
1937年　　　　　11。4　　　　　　　　　　　　　　　1。41　　　　　　高24。5
1938年　　　　　10。8　　　　　　　　　　　　　　　1。90　　　　　　低5。5
1940年　　　　　16。9　　　　　　　　　　　　　　　5。05　　　　　　高29。5
1942年　　　　　18。4　　　　　　　　　　　　　　　3。28　　　　　　低9。125
1945年　　　　　15。2　　　　　　　　　　　　　　　1。98　　　　　　高40
1953年　　　　　31。9　　　　　　　　　　　　　　　0。32　　　　　　低13。25
1954年　　　　　33。3　　　　　　　　　　　　　　　1。21　　　　　　低13。00
1955年　　　　　38。6　　　　　　　　　　　　　　　2。52　　　　　　20。75～31。625

　　　　很明显，在这段时间里布鲁斯威克公司均不能为投资者和投机者带来很高的利润。公司不久前进入学校办公设备领域，进行适度多元化经营。1956年一个生产自动私人侦探设备的合伙公司盈利高达50％，1958年布鲁斯威克公司取得了这个公司的所有权。在与美国机器铸造公司竞争中，公司同时生产旧式与新式厨房设备，并在这个利润较高的市场中迅速扩大了份额。另外它还进入许多毫无关联的行业中，如医疗设备、体育用品、游船等。
　　　　1961年该公司销售额达4。27亿美元，净利润达4500万美元，在1957年至1961年间股票劈股4次，现在16张新股票等于1张老股票。1961年，股票价格上涨到一个惊人的高度，约75美元，相当于1张老股票涨到1200美元，而7年前老股票的价格在14美元以下；收益则是其29倍，每股45美分的红利还不到收益的1％，扣除股票交易的费用，普通股市值达12亿美元。
　　　　一个谨慎的安全分析家在这惊人的成功故事里应发现一些可疑的问题。第一，该公司面临巨大的扩大市场销售的压力，而扩大销售只有依靠降低价格来吸引老客户，过快的发展最终必然使行业进入狭窄的空间。第二，该公司在销售商品时借了大量的外债（它的短期及长期外债估计为7亿美元）。第三，它所报告的巨大利润放在分期付款账户上，实际上还没有支付所得税。如果分析人员对1920年以来的记录进行研究，一定会为该公司的巨大应收款的前景感到担忧。
　　　　1961年高峰期过后灾难就紧随其后，如考虑到应收款的损失，1963年该公司盈利情况发生巨大逆转，从年盈利4500万美元降到年亏损1000万美元，股价为10美元，比其最高价下降了87％，公司因此延迟支付1963年下半年的红利。
　　　　布鲁斯威克的故事说明了极为风行的美国公司的生动特征。拿破仑说，不愿意当元帅的士兵不是好士兵，而几乎所有试图飞到理想高空的企业都以沉重地摔回地上为代价。

圣。路易斯西南铁路（“棉花带”）公司

　　　　拉扎勒斯的故事被圣。路易斯西南铁路公司重演。到1947年6月，公司的优先股与普通股被最高权威机构的美国最高法院宣布为没有生命力和价值的股票。但一个月以后，股票价格复苏，使公司完全摆脱财政困境。公司冲出破产的阴霾，所有债务被付清。股民们像什么事也没有发生似的，重新抢购该股票。在随后的一年里，普通股得到其37年来首次分红。在公司濒临破产时期，其股票被纽约证券交易所作为可能没有价值的股票而停止上市，并且柜台以外交易也微乎其微。现在股票恢复了交易，股价比1951年上升了320美元，成为纽约交易所里股价最高的铁路股。
　　　　这些急剧的变化是怎样发生的呢？1929年之前，该公司经营不够稳定，“棉花带”已是一条经济效益低下的铁路。1930年至1941年公司连续亏损，在不可积累的优先股股息支付后，普通股每股损失达130美元。在1935年公司破产的托置人已被任命。1941年州际商业委员会已经认可了一个大规模削减债务、全部出售优先股与普通股的重组计划。这个计划也被美国地方法院批准，并得到上级法院的同意。股民们上访法院请求重新审议，结果被拒绝。股民们作出最后努力，上诉最高法院，在1947年6月再次被拒绝。如果各项法律程序结束，该股票就要消失了。
　　　　但在各种复杂的法律程序操作时，“棉花带”的财务状况却由于战争与战后运输量的增加而发生了根本性的变化。1941年至1947年，该公司开始盈余，普通股价格达到200美元以上，平均每股年盈利达34美元。从净利润与毛利润比率来看，该公司已成为运行最有效的公司。
　　　　所以尽管“棉花带”的股民们在法律上诉方面失败了，但他们最终是胜利者。大量现金提高了公司的信用，基层法院劝说最高法院取消了公司破产程序。就像老式情节剧一样，英雄人物带着义钱在关键时候出现，企业被解救了。
　　　　我很难为如何购买像“棉花带”这样具有复兴活力的股票提出建议，因为大多数濒临破产的股票是消失而不是复兴。但这里存在一种道理，如果一个公司处于绝境而能重现活力，必须有使它从困境中复兴并不再出现经济拮据的良机。

银行家证券公司普通股

　　　　这个公司不仅在证券市场上的兴衰方面，而且在投资者态度的改变方面都值得研究。在财务较好的1928年，银行家证券公司被认为是比较可行的投资对象。那时候的投资者和投机者比现在的人更加轻信财政政策，期望通过形成新的投资或调整旧的投资能够创造经济奇迹。然而经济奇迹被证明是海市蜃楼。愿望的幻灭对投资者的心理造成极大的打击，直到后来很长时间，投资者对利用别国资金的财政政策仍持怀疑态度。
　　　　银行家证券公司普通股的代表价值与市场价值在1928年至1952年的变动情况如表41。
　　　　在24年中普通股的资产价值大幅波动，最高价是最低价的2倍，然后达到比其繁荣时期还要高的价格。市场价格的变动也是巨大的，在1928年的清算价格是市场价格的30％，24年以后，清算价格为市场价格的140％。

　　　　表41　　　　1928～1952的银行家证券公司普通股（以美元为单位）
年份　　　　　　　　普通股年末净资产　　　　　　　　当年高或低价
1928年　　　　　　65　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　高218
1932年　　　　　　亏55　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　低0。75
1936年　　　　　　31　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　高44（1937年）
1941年　　　　　　亏9　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　低3。5
1947年　　　　　　259　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　高135（1946年）
1952年　　　　　　424　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　年末140

　　　　银行家证券公司具有一些不同于普通投资合伙公司的特征，其优先股有参与的特权。通过这种特权，它转走了资产上涨的60％。如果优先股没有这些特权，普通股价格在1952年底将上涨到每股893美元。公司主要集中投资在百货商店、房地产，另外投资于大规模的箱包业。在早期公司借入大量资金，相对增强了普通股的杠杆作用。
　　　　当1932年该股票以75美分出售时，显而易见其价值不少于55美元。没有自我保护的购买者应仔细分析一下在1941年出现的同样情况，两者均存在巨大利润与损失的可能性。

纺织品精加工机械公司

　　　　这是一个自相矛盾的极端例子，但又合乎逻辑。该公司的产品在市场上已认输但股票价值与价格却大幅上升。从表面上看该公司的表现并不奇怪。当一个公司经营不成功、被告知没有收益不能进行分红时，股票价格会狂跌，几乎没有人注意公司资产的转换价值。但在这个公司决定清算时，资产价值就变成可控因素。公司如存在大量债务，就会变得没有支付能力，股票持有者几乎得不到什么东西。但在大部分情况下，在公司清算关闭时仍有大量可出售资产，债权者可得到支付，股民们大体能收回其原来的投资。
　　　　在纺织品精加工机械公司丧失盈利能力时，已很少受到人们的青睐。1940年其优先股报价为3美元，普通股约为1美元。1943年股东决定解散清算公司。在1944年至1945年的清算过程中，优先股总计每股收到110美元，在稍后几年中每股又收到80美元。
　　　　所以在清算过程中每股价格从3美元上涨到190美元。有趣的是普通股没有参与这一涨价过程。优先股每股累计有91美元的红利没有被支付，另外每股的资本合计为100美元，这就足够吸引了解情况的资金。
　　　　由于情况相似，一些细心的读者也许希望比较一下周期发生的美国装修公司优先股。该股1940年10月1股卖1美元。经过1930年至1940年的连续亏损后，战争使经营状况转好，大量利润得以实现，1947年优先股市场价值升到202美元。在这两个事例中，发生了几乎同样惊人的获利，前者通过公司退出行业来实现，而后者则通过公司拒绝退出行业来实现。

两个简单的例子

　　　　这里简要总结一下Reo汽车公司自1920年合并以来的兴衰情况。1920年至1929年企业连连盈利，总计达3800万美元；1930年至1940年企业连续亏损，亏损额达2200万美元，并且公司被暂时接管。1941年至1947年公司又恢复盈利，盈利额达1500万美元。1949年股价下跌4美元，1952年又上升4美元。
　　　　资本金和公积金从1919年的1400万美元上升到1928年的3200万美元，1940年下降到200万美元，到1947年又上升到1600万美元。股票市场价格从1920年的1100万美元上升到1928年的7000万美元，1961年下跌至100万美元，1964年回升到1700万美元，1949年又下降到300万美元，1953年回升到1400万美元。
　　　　最后来看一下纽约证券交易所上市的Clinchfield煤炭公司。在1928年至1939年间，除1934年公司略有盈余外，其他年份均亏损。1940年每股盈利1美分，平均股债下降2点。到1948年平均每股盈利27美元，1950年股票价格达200美元。
　　　　无疑，股票市场上绝大部分理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的，而是那些经历大起大落的公司所创造的，是通过在股票低价时购进、高价时出售创造出来的。如此大幅变动的利润只有通过事后计算才知道，但这些例子对聪明的投资者却有特别重要的意义。投资者应明白，股市价格的投资者却有特别重要的意义。投资者应明白，股市价格的大幅变动是对不同的影响因素的强烈反应。对股市反应用“强烈”一词表明，股市可为有智慧与勇气的投资者创造许多相当好的机会。

模式4：　成长股的行为

　　　　最后部分有别于于先前，是因为它说明了股市行为的不同部分。一个成长股的确定，不仅是因为其一个特别好的历史，而且要求这种情况将继续下去。大部分公司股票的这种内在增长最终将会逐步或完全停止，所以，股票市场对其走向如果具有洞察力，许多成长股在其盈利能力出现减弱之前不丧失了高价位。
　　　　我们还不能对成长股市场发展变化趋势进行先见之明的判断。令股民们大吃一惊的是，当一个公司的实际收益已明显下降时，股价仍会保持很高。然后股民们对股市前景深感失望，而且这种失望的心态在股价较高的情况下表现更加强烈。
　　　　有时由于股民的固执心理，或长期前景看好的原因，一些恶化的成长股价格就会表现得比其应显示的价格高，1947年至1948年的航空股表现就是如此。

持续增长的3M公司

　　　　在叙述之前我们来看一下表42。

　　　　表42　　　　1929~1963年的3M公司普通股
年份　　　　普通股净收益　　　　每股（注a）　　　高价（注a）　高价时市盈率
　　　　　　　　　　（万美元）　　　　（美元）　　　　　　　　（美元）　　　　（倍）
1929年　　　131。7　　　　　　　　　　　0。03　　　　　　　　　　0。33　　　　　　　　11。0
1939年　　　436。5　　　　　　　　　　　0。10　　　　　　　　　　1。25　　　　　　　　13。0
1947年　　1071。5　　　　　　　　　　　0。23　　　　　　　　　　3。00　　　　　　　　13。0
1952年　　1673。0　　　　　　　　　　　0。33　　　　　　　　　　8。00　　　　　　　　24。5
1957年　　3943。6　　　　　　　　　　　0。78　　　　　　　　　34。00　　　　　　　　43。5
1963年　　9067。8　　　　　　　　　　　1。73　　　　　　　　　73。00　　　　　　　　42。0
　　　　注a。　根据1963年资本额调整。

　　　　从表上我们得到一个很深的印象：3M公司有非常令人满意的历史，市场价值显示了股民